市场不买账：Scott “现在我就是庄家”Bessent 的说辞

9 月 10 日，美国政府去购买自己的债务。财政部提出回购最多 60亿美元、剩余期限为 10 至 20 年的债券，操作结束时，共回购了 51.87亿美元。

前一天，财政部曾表示，本季度将每次操作回购 60亿美元长期债券，是原计划的三倍。交易员将此视为财政部长 Scott Bessent 希望压低长期利率的信号。他们还是卖了。据 Axios 报道，10 年期收益率一度飙升至 4.85%，为 2023 年 10 月以来的最高水平。

它还在继续攀升。据 Moneywise 报道，10 月 5 日，30 年期收益率升至 5.70%，为 2002 年以来最高。两天后，据 Reuters 报道，10 年期收益率触及 5.364%，为 24 年高点。

回购本身没有问题。它们做到了财政部所说的事，也就是为投资者提供一个定期的买家，接手较早发行、更难交易的债券。

它们做不到的，是在一个 32万亿美元的市场中为长期资金定价，而这两项任务之间的差距，正是麻烦的开端。推高收益率的力量（重新加息的美联储、不断扩大的赤字，以及如今要求更高报酬才肯持有长期债券的买家群体）每一项都远大于财政部能够买入的任何规模。

“如果（美国）财政部真想有所作为，”Ira Jersey，Bloomberg Intelligence 的利率策略师，对 Axios 表示，“他们就需要在下一次公布规模时真正来一次‘震慑’，也许是每次操作 100亿美元或更多。”

杯水车薪？

Bessent 先生的计划起初只是管道工程。

8 月 19 日，财政部表示，将把 10 至 20 年期和 20 至 30 年期品种的回购最高规模，从每次操作 20亿美元提高到至少 40亿美元，自 9 月 9 日起生效。给出的理由是“市场参与者持续强劲的支持”，意思是有很多投资者想卖出。

Icarus Asia

回购规模扩大了，收益率也上去了。

美国国债 · 2026年6月1日至10月7日

10 年期和 30 年期美国国债每日收盘收益率，%。财政部 8 月 19 日宣布扩大长端回购；此后 10 年期收益率上升了 63 个基点。

8月19日回购扩大以来的 10 年期变动+63 个基点4.65% → 5.28%（10月7日）· FRED

2026 年第三季度 10 年期上升幅度+87.1 个基点1994 年以来最差的季度 · LSEG，经由 Reuters

9月10日回购，10–20 年期债券51.9亿美元对比约 32万亿美元的公开交易美国国债 · Axios

10 年期收益率30 年期收益率8月19日：长端回购规模翻倍

该声明没有提及收益率。副部长 Francis Brooke 9 月 22 日在纽约联邦储备银行主办的财政部市场会议上介绍这一计划时，也没有提及。他说，过去两年半里，财政部已回购“逾 150 次操作中近 5000亿美元的美国国债”，其中约 3000亿美元是剩余期限不足两年的证券。他把该计划的两部分称为“流动性支持和现金管理”。

这段历史显示了这一工具原本的用途。

其 8 月再融资声明将本季度的上限设定为：为流动性支持而回购、分布于各期限的较早发行债券 380亿美元，另加用于现金管理、期限在一个月至两年之间的品种 250亿美元。

与长期债券市场相比，每次操作几乎是四舍五入的误差。Insight Investment（BNY 旗下机构）援引 Bloomberg 数据，将每次回购估算为其目标的较长期限市场的不到 0.1%。

这笔钱还得有来源。财政部不能像美联储那样创造货币。

正如 Axios 所指出的，它支付回购款的方式，要么是动用其在美联储的现金账户，要么是出售短期债务。卖出短期国库券以回收债券，会缩短政府债务的期限结构，却不会缩减债务。

这使它有别于美联储的扭曲操作，也就是 1961 年的那项计划，Bessent 先生的举措常被拿来与之比较。

美联储可以在自己的资产负债表上置换资产。即便如此，经济学家 Titan Alon 和 Eric Swanson 在 2011 年旧金山联储的一篇论文中估计，最初的扭曲操作使长期收益率下降了约 15 个基点，他们称这一效应在统计上高度显著，但幅度温和。

策略师们在 9 月也是这么说的。

Guneet Dhingra，BNP Paribas Asset Management 的美国利率策略主管，据 Axios 报道，称这些操作是“一种仅仅是‘创可贴’式的办法，无法解决深得多的结构性赤字创伤”。Sakonnet Research 的 Adam Josephson 的评价则直白得多。“也许削减预算赤字，比这些手段更有帮助。”

美联储登场

第一次大规模回购六天后，美联储加息了。

9 月 16 日，由 Kevin Warsh 领导的联邦公开市场委员会以 12 比 0 的投票结果，将基准利率上调四分之一个百分点，至 3.75% 到 4% 的区间。声明称：“通胀仍然偏高。”

据劳工统计局，截至 8 月的 12 个月内，消费者价格上涨 3.4%。能源价格上涨 16.3%。剔除食品和能源后，涨幅为 2.4%。

一家正在对抗通胀的央行，不会为了帮助财政部而去购买长期债券。

美联储自身的购买是有限的。其执行说明指示纽约联储的交易台购买国库券，并在必要时购买期限为“三年或以下”的其他美国国债，以保持银行准备金充裕。这是短期债券，而不是 Bessent 先生试图支撑的 10 年期和 30 年期债券。

旧金山联储的收益率模型显示了加息的影响。

它把 10 年期收益率拆分成两部分：投资者预期十年内短期利率的平均水平，以及期限溢价，即投资者为长期锁定资金而要求的额外报酬。10 月 6 日，该模型显示 10 年期收益率为 5.27%，其中 3.8 个百分点来自预期短期利率，1.47 个百分点来自期限溢价。一年前的拆分为 3.08 和 1.16，收益率为 4.24%。

两部分都上升了。而财政部无从触及的预期利率部分，涨幅超过前者的两倍。

赤字算术

回购只能作用于期限溢价，而期限溢价恰恰是预算问题的体现之处。

国会预算办公室 2 月预测，2026 财年联邦赤字将达到 1.9万亿美元，2036 年将达到 3.1万亿美元。公众持有的债务占国内生产总值的比重，将从 2025 年底的 99% 升至 2036 年的 120%。利息成本增加一倍多，从每年 1.0万亿美元升至 2.1万亿美元。

预算办公室本月发表的一篇工作论文，试图为这对债券意味着什么给出一个数字。

其作者 Michael McGrane 估计，美国国债久期供应增加 5 个百分点（大致相当于债务占 GDP 比重上升 1 个点），会使 10 年期期限溢价增加 2.8 个基点。他写道，在未来十年，预计增加的久期供应“可能使 10 年期期限溢价上升约 50 个基点”。该论文附有惯常的免责声明，称其未经预算办公室的常规审查，不代表官方观点。

他写道，在未来十年，预计增加的久期供应“可能使 10 年期期限溢价上升约 50 个基点”。

投资者也在展望未来的债券发行。

在 8 月 4 日财政部借款咨询委员会的会议上，一级交易商的预测中值意味着，按当前拍卖规模，“2027–28 财年将出现 1.45万亿美元的资金缺口”。交易商普遍预计，财政部将在 2027 年的某个时候开始出售更多长期债务。财政部曾表示，计划“至少在未来几个季度”保持附息债券拍卖规模稳定。市场定价的是此后会发生的事。

“就好像（美国）财政部创造了一头怪物，现在必须不断喂养它，”Deutsche Bank 的策略师 Steven Zeng 对 Bloomberg 表示。

在场的买家

买家也变了。

据 State Street Global Advisors-LA，2025 年底外国投资者持有约 9.2万亿美元美国国债，占公众持有债务的 31%。但私人投资者如今占该外国持有总额的 58.1%，而“外国官方需求的增速已不再与美国国债供应同步”，State Street 写道。央行和储备管理机构往往不太在意价格地买入，其占比正在缩小。

取代它们的投资者在意价格。

美联储经济学家 Daniel Beltran 和 Canlin Li 在 9 月的一篇论文中发现，随着外国官方持有者让位于对冲基金和其他私人买家，美国国债市场“随着时间推移已变得越来越对价格敏感”。据他们估计，国债供应每再增加 1000亿美元，五年期收益率现在就会上升约 3 个基点。

据他们估计，国债供应每再增加 1000亿美元，五年期收益率现在就会上升约 3 个基点。

对冲基金是这一转变的重要组成部分。

Phillip Monin 撰写的一份美联储笔记估计，截至 2025 年 9 月，它们的美国国债总敞口约为 4万亿美元，大约是 2023 年水平的两倍，其中约 8300亿美元用于所谓的基差交易，即对现券与期货之间价差的杠杆押注。这种交易靠廉价的短期融资运转。2020 年 3 月这种融资枯竭时，这些基金匆忙抛售了美国国债。

其他借款人也在争夺同一批长期资金。

据 Insight Investment，为人工智能建设数据中心的科技公司今年已发行 1570亿美元的美元债券，2025 年为 930亿美元；该机构称，30 年期以上企业债券的发行量有望自疫情以来首次超过 30 年期美国国债的发行量。

而且抛售并不只发生在美国。

据 Reuters 引用的 LSEG 数据，10 年期美国国债收益率在第三季度上升了 87.1 个基点，为 1994 年以来最大的季度涨幅。Reuters 报道，日本国债收益率连续第五个季度录得两位数涨幅，欧洲债券市场也承压。

“这是一轮必须发生的美国国债熊市，”Barrenjoey 的首席利率策略师 Andrew Lilley 10 月 1 日对 Reuters 表示。

美联储经济学家 Daniel Covitz 和 Eric Engstrom 在 2 月提出了一个相关的观点。

他们将远期美国国债利率的上升归因于“对未来不利经济供给冲击的感知风险上升”和“对未来联邦赤字的担忧加剧”，并发现“没有证据表明远期通胀风险的上升起到了作用”。换句话说，投资者在长期通胀问题上依然信任美联储。对于其他一切，他们要求得到补偿。

换句话说，投资者在长期通胀问题上依然信任美联储。对于其他一切，他们要求得到补偿。

需求有，但代价几何？

这一切并不意味着没有人想要美国国债。

10 月 7 日，财政部以 5.3% 的利率发售了 390亿美元 10 年期国债。据 Reuters 报道，投标总额达到发行量的 2.77 倍，高于前六次发售 2.54 的平均水平，而一级交易商（被要求投标的银行）仅持有 2.5%，为 2008 年金融危机余波以来的最小份额。

“考虑到 10 年期国债已经被抛售了这么多，这是一次不错的拍卖，看到买家入场是好事，”Raymond James 的固定收益研究总监 Vinny Bleau 说。TD Securities 的美国利率策略主管 Gennadiy Goldberg 说：“我们认为，更高的收益率正促使投资者试探着入场。”

买家是有的。但他们也要求美国政府为这份特权每年支付 5.3%。

摆在桌面上的选项

华盛顿还有其他杠杆，每一种都有代价。

财政部可以把更多借款转向短期国库券，这会减少长期债券的供应，但政府每隔几个月就要按美联储设定的任何利率为更多债务再融资。它可以缩减附息债券的拍卖，但交易商预测的 1.45万亿美元缺口表明，这只是推迟清算。

美联储可以再次购买长期债券，或更进一步，直接为收益率设定上限。美国曾经试过一次。

据芝加哥联储的 Jonathan Rose 2021 年撰写的一部历史著作，从 1942 年到 1951 年，美联储为帮助战争融资，把国库券利率钉在八分之三个百分点，并把长期收益率上限设为 2.5%。直到 1951 年的《财政部与美联储协议》，才恢复了央行独立制定政策的能力。如今这样做，在通胀为 3.4% 的情况下，将直接与美联储 9 月的加息背道而驰。

这就剩下了预算，而预算由国会和白宫掌控，不由财政部的债务管理者掌控。

Bessent 先生并未退让。据 Moneywise 发表的采访报道，他对 Axios 说，“市场里的每个人都知道，你不会每一手牌都赢，但长期来看你会赢”。他还说：“我无法控制债券市场。我能做的是，努力让人们慢下来，想一想。”

财政部表示，将在下一次季度再融资（11 月 4 日）时公布未来的回购规模。

玩俄罗斯轮盘赌的问题在于，你只需要错一次。

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作者是 Icarus Asia 的执行董事兼研究与分析主管，Icarus Asia 是一家独立的金融研究与市场分析公司，专注于宏观经济洞察、结构性固定收益分析，以及亚洲和全球资本市场的流动性趋势。

来源

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• Beltran, Daniel, and Canlin Li. “Estimating Yield Impacts of Treasury Demand and Supply Changes.” International Finance Discussion Papers No. 1447, Board of Governors of the Federal Reserve System, 2026年9月18日。
• Board of Governors of the Federal Reserve System. “Federal Reserve Issues FOMC Statement.” 2026年9月16日。
• Board of Governors of the Federal Reserve System. “Implementation Note Issued September 16, 2026.”
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• Bureau of Labor Statistics. “Consumer Price Index — August 2026.” 2026年9月11日。
• Chavez-Dreyfuss, Gertrude. “US Bonds Selloff Eases, Yields off Highs, After Strong 10-Year Note Auction.” Reuters（经由 Virginia Business），2026年10月7日。
• Covitz, Daniel, and Eric Engstrom. “Why Have Far-Forward Nominal Treasury Rates Increased So Much in the Past Few Years?” FEDS Notes, Board of Governors of the Federal Reserve System, 2026年2月12日。
• Federal Reserve Bank of San Francisco. “Treasury Yield Premiums.” 数据访问日期为 2026年10月8日（观测日期为 2026年10月6日）。
• Insight Investment (BNY). “Higher Treasury Yields May Present Opportunities.” 2026年9月9日。
• McGrane, Michael. “Treasury Duration Supply and Term Premiums.” Congressional Budget Office Working Paper 2026-11, 2026年10月。
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• Monin, Phillip J. “Decomposing Hedge Funds' U.S. Treasury Exposures.” FEDS Notes, Board of Governors of the Federal Reserve System, 2026年6月22日。
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• Rose, Jonathan. “Yield Curve Control in the United States, 1942 to 1951.” Economic Perspectives No. 2, Federal Reserve Bank of Chicago, 2021年10月。
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