华盛顿面临新一轮僵局，市场提前付出代价

政治僵局会在期限到来之前很久就向市场收取代价。美联储对 2011 年和 2013 年债务上限僵局的研究发现，美国国债收益率在预计的突破日前夕上升，每次事件增加的借款成本约为 2.5 亿美元，而且随着 2013 年期限临近，投资者从国债货币市场基金中撤出资金。

民主党周二赢得国会控制权，不过截至周三凌晨，两院的最终席位数均尚未公布。出口民调显示，十分之七的选民希望对特朗普总统有更多制衡。这一结果使任何一党都无法单靠参议院通过大多数常规拨款法案，而华盛顿正面临两个独立的期限。

第一个期限是 12 月 11 日，政府资金将在这一天到期，错过这一日期将使部分政府部门停摆。第二个是联邦债务上限，预测人士预计美国财政部将在 2027 年触及这一上限，其风险性质不同：它威胁到国债市场的“管道”，即持有短期国债的货币市场基金，以及以国债为基础的抵押借款。两种结果都尚无定论。记录确实显示了过去两次债务上限之争在结束前造成的代价。

两个期限，两种不同的风险

政府资金将于 12 月 11 日到期，届时目前覆盖资金的临时拨款将用完，距国会 11 月 9 日复会 32 天，据 Holland & Knight 称。众议院在选举休会前通过了 12 项 2027 财年拨款法案中的 3 项，参议院一项也没有完成。据 ABC News 报道，错过这一日期将意味着特朗普第二个任期内的第四次政府停摆。第一次停摆于 2025 年 11 月 12 日结束，持续 43 天，是有记录以来最长的，据 Fortune 报道。

政府停摆是支出问题。拨款失效时，部分政府运作会停止。债务上限僵局是借款问题。它涉及财政部的法定借款权限，最坏的情况是延迟支付政府已经欠下的款项。最坏的情况会波及市场的“管道”：据 Roll Call 称，私人和外国债权人持有 27.8 万亿美元联邦债务；持有短期国债的货币市场基金；以及以国债为支撑的抵押借款。波士顿联储指出，抵押品的这一作用，是未能按时付款可能扰乱直接受影响证券之外的市场的原因之一。本文中的美联储证据来自 2011 年和 2013 年的债务上限事件。它并未衡量政府停摆的市场成本。

债务上限是另一个时钟。联邦债务为 40.1 万亿美元，法定上限为 41.1 万亿美元，国会在 2025 年的预算和解法案中将上限提高了 5 万亿美元，留下约 1 万亿美元的空间。

债务何时触及上限并不确定。Wrightson ICAP 首席经济学家 Lou Crandall 预计，债务可能在 2 月或 3 月前后触及上限，据 Roll Call 报道；所谓 X 日，即财政部的现金和会计手段耗尽、无法支付全部账单的时点，将出现在 2027 年底或 2028 年初。触及上限并不意味着出现违约付款：财政部通常可以动用应急现金和非常规措施，例如暂停某些信托基金的投资，至少多争取几个月时间。Punchbowl News 引述的外部预测把触及上限的时间提前到最早 2027 年初至年中，而且自国会预算办公室 2 月的估算以来，联邦收入一直低于预期，在其他条件不变的情况下，这一缺口会缩短剩余的时间。“明年某个时候你确实会遇到债务上限，”摩根资产管理亚太区首席市场策略师 Tai Hui 说，据路透社报道。

直到周二之前，共和党都有办法在一张民主党选票也没有的情况下解决上限问题。一些人曾提出在跛脚鸭会期通过预算和解程序提高上限，这一程序允许参议院以简单多数通过税收和支出法案。民主党在任一院翻盘，“实际上就取消了明年议员们可用来通过无需 60 张参议院选票的债务上限法案的预算和解这一工具，”Roll Call 报道。共和党在 1 月之前保有 53 个参议院席位，这使跛脚鸭会期成为剩下的窗口，但据 Punchbowl 报道，参议院多数党领袖 John Thune 在仅由共和党推动的法案上最多只能流失三票，而且并非每位共和党人都有意愿。“债务上限是明年的事，”北卡罗来纳州共和党参议员 Thom Tillis 10 月对该媒体说。

常规拨款法案面临第二道障碍。多数法案需要 60 票才能通过参议院的阻挠议事程序，ABC 报道称，即使控制了该院，民主党也几乎肯定拿不到这个票数。控制权确实让他们在“行政和司法提名上有大得多的发言权，”Alexander Bolton 在 The Hill 上写道。但它并不带来 60 票，而共和党在 1 月之前有 53 席，离这个数字还差得远。这使得任何一方都无法单独通过拨款法案。

市场如何提前付出代价

美联储理事会经济学家 David Cashin、Erin Syron Ferris、Beth Klee 和 Cailey Stevens，在 2017 年 3 月的一份工作论文中衡量了过去债务上限僵局的代价。该论文题为“Take it to the Limit: The Debt Ceiling and Treasury Yields”。他们发现，在 2011 年和 2013 年预计的突破日前夕，所有国债的收益率比原本水平高出 4 至 8 个基点。临近这些日期到期的国库券，代价要高得多，超额收益率在 2013 年最高达到 46 个基点，在 2011 年为 21 个基点。财政部的借款成本在每次事件中“比原本水平高出约 2.5 亿美元”。这篇论文是工作人员的研究，并非美联储政策声明。

与当前 40.1 万亿美元的债务相比，2.5 亿美元很小，按 Asian Value Investor 的计算不到 1% 的千分之一，而且收益率在问题解决后“急剧下降”，作者写道。这一比较是把 2011 年和 2013 年的成本与当前的债务存量相比；该论文并未把其估算按当前水平放大。作者使用隔夜指数掉期利率来控制与僵局无关的全市场利率变动。这一点很重要，因为单看国债上涨，很难说明一次僵局造成了多少代价：收益率可能绝对下降，但仍高于原本应有的水平。

更大的损害出现在投资者视同现金的地方。波士顿联邦储备银行 Ali Ozdagli 和 Joe Peek 于 2013 年 11 月发表的一份简报发现，2013 年 9 月 25 日至 10 月 16 日，国债货币市场基金的资产下降约 7%，优质货币基金约为 2%。这些是由赎回驱动的基金资产变化；没有人损失 7% 的本金。

压力蔓延到短期企业借款和国库券市场。在截至 10 月 11 日的一周，期限不足一周的商业票据发行量翻了一番，期限在 41 至 80 天的票据增长了六倍。优质基金削减了国债持仓，增加了回购协议。国库券收益率曲线在 10 月 24 日到期日附近出现一个隆起，国会采取行动后随即变平。“尽管避免了技术性违约，但这类危机确实有代价，包括金融市场的扰动，”作者写道。

2011 年的情形更为复杂。股市下跌，国债同时上涨。《预算控制法案》于 8 月 2 日结束了僵局，标准普尔于 8 月 5 日把美国信用评级从 AAA 下调至 AA+。7 月 22 日至 8 月 19 日，标普 500 指数下跌约 16.5%（按 Asian Value Investor 的计算），同期 10 年期美国国债收益率从 2.99% 降至 2.07%，据美联储的 FRED 数据系列。当月还有其他经济和金融因素在起作用，不能把全部跌幅都归因于债务上限。

自 2013 年以来，货币市场基金规则已有变化。美国证券交易委员会于 2014 年 7 月宣布规则，要求机构优质基金采用浮动份额价格。2023 年 7 月，该委员会宣布修订，取消允许基金暂停赎回的条款，要求机构优质基金和机构免税基金在每日净赎回超过净资产的 5% 时征收流动性费用（除非流动性成本微不足道），并提高最低流动性要求。基金和交易商是否会像 2013 年那样行事，取决于当前的基金规则和持仓，而 2013 年的证据无法对此作出定论。

如果 2013 年的模式重演，而这无人能够保证，期限收紧的最初迹象会先出现在“管道”中，然后才波及股市：临近可疑日期到期的国库券相对前后各一周的相邻券种变得便宜、仅投资国债的货币基金出现资金流出，商业票据发行人缩短或拉长期限，回购和信用利差扩大。

短期恐惧，长期历史

市场没有等到结果尘埃落定。周二股市收高，标普 500 指数上涨 0.4%，纳斯达克综合指数上涨 0.8%，随后随着民主党获胜的消息传来而下滑。美东时间晚上 11:57，Fox Business 报道，标普 500 期货下跌 1.3%，纳斯达克 100 期货下跌 2.2%，10 年期美国国债收益率下降 6 个基点至 4.906%。中欧时间早上 6 点，10 年期收益率回升至 4.945% 附近，Euronews 称，日本日经指数下跌 2.85%。

Euronews、路透社和 Fox Business 引述的策略师把这一走势解读为对僵局的押注。一人警告僵局会带来什么，两人说抛售可能消退。“民主党控制国会将增加立法僵局、财政边缘政策、债务上限争端和国会调查的可能性，”Pepperstone 的 Chris Weston 说。新加坡 Saxo 首席投资策略师 Charu Chanana 说，市场似乎在计入民主党更强的表现，这“可能降低对进一步财政刺激的预期”，并且“较低的美国国债收益率最终可能带来一些缓解，因此最初的抛售不一定会持续”。道富环球投资管理首席投资策略师 Michael Arone 认为，更大的危险在于反应本身。“我不认为市场的最大风险来自蓝色浪潮，而是投资者对蓝色浪潮的过度反应，”他说。

长期记录为后一种观点提供了一些支持。据 Fox Business 报道，Ned Davis Research 发现，1930 年以来总统所属政党失去众议院的八个中期选举周期中，有五个周期标普 500 指数一路上涨至年底。

Asian Value Investor 的一项范围更窄的计算，涵盖纳斯达克 100 指数设立以来，总统的反对者至少赢得一院的七次中期选举：1986、1994、2006、2010、2014、2018 和 2022 年。该指数代表在纳斯达克证券交易所上市的最大非金融公司，在其中每一次的十二个月后都更高，平均涨幅约 22.5%。标普 500 指数在十二个月后也在全部七次中上涨。

同样这七个窗口也包含亏损。在每一个窗口中，纳斯达克 100 指数在十二个月期满前的某个时点，从阶段高点回落超过 10%。1986 年中期选举后，该指数在十二个月结束时上涨 1.6%，期间一度下跌 39.9%。标普 500 指数在七个窗口中的五个内，从高点回落超过 10%。

需要说明的是，七个观察值无法把政治与利率、盈利或衰退区分开来，这一计算也没有作出这样的主张。十二个月的回报也很少说明期限前几周的情况，而美联储的证据正集中在这一阶段。

杠杆、否决权与跛脚鸭会期

两党都可以声称获得授权，而出口民调只支持各自说法的一部分。路透社报道，半数选民表示他们把这次选举视为谴责特朗普总统的机会；在 SSRS 为美联社牵头的联盟所做的出口民调中，四分之三的人表示对国家发展方向“愤怒”或“不满”。这些数字都没有衡量对政府停摆或债务上限之争的容忍度。“参议院版图正在发生一代人一次的重塑，这将改变美国。美国人投票求变，现在民主党必须兑现，”参议院民主党领袖 Chuck Schumer 说。

共和党现任议员在俄亥俄州落败，Sherrod Brown 击败了参议员 Jon Husted；在堪萨斯州，Adam Hamilton 击败了参议员 Roger Marshall。Susan Collins 长达 30 年的参议院生涯在缅因州结束。密西西比、密歇根和阿拉斯加的竞选截至周三凌晨尚未确定结果，Al Jazeera 统计民主党至少拿下 51 个参议院席位。截至美东时间周三凌晨 4:19，《纽约时报》预测民主党在参议院为 54 席，共和党为 44 席，净增七席。BBC 预测民主党在众议院为 225 席，共和党为 135 席，获胜需要 218 席，按播出时所述。两者均为预测，并非最终结果。在众议院，民主党赢得了截至当时已决出的全部 20 场竞争特别激烈的选战，共和党重划选区的一次前所未有的努力基本失败。

特朗普表示，这一结果与他无关。“我不在选票上，如果我在，我们会大获全胜！”他在社交媒体上发帖说。“感谢你的关注。”他还在接受 Fox News 采访时向民主党人表示祝贺，并说他会就移民等问题与他们合作，不过他威胁要否决他们通过的任何“疯狂”法案，路透社报道。

投票结束前，他对自己预期未来两年将如何发展说得更具体。“我拥有终极权力，它叫作‘否决’，”他对 CBS News 的 Robert Costa 说。

“从历史上看，你否决几个月，然后他们就来说：‘我们得达成协议，’”特朗普说。

他谈的是一般立法，而不是特指拨款法案。拨款和借款法案正是国会不能长期搁置的法案。

路透社报道，民主党预计在 1 月就职后调查特朗普政府、其家人和盟友，并要求在重大立法上作出让步。据 ABC 引述多家报道称，众议院民主党人正在准备一个“头 100 小时”一揽子方案，包括取消关税、结束伊朗战争和降低医疗保险成本的法案。他们没有足够票数，在遭遇否决时使其中任何一项成为法律。

特朗普还提到了不依赖国会的行政权力。他对 CBS 说，最高法院的 Trump v. Slaughter 裁决“赋予总统前所未有的巨大权力”，CBS 报道称，他认为这使他无论谁掌控众议院和参议院，都能对联邦机构实施全面控制。这些是特朗普本人的话和 CBS 对他看法的叙述，并不是对该裁决内容的描述。动用这一权力，可能会把部分争端转向执行和诉讼层面。

民主党也有自己的领导层问题。Bolton 写道，Schumer 预计将在 12 月上旬当选多数党领袖，不过包括伊利诺伊州的 Juliana Stratton 在内的一些当选参议员已威胁不支持他。他能否为一项交易争取到本党团的选票，尚未得到检验。共和党在 1 月之前保有 53 个参议院席位，Bolton 写道，Thune 必须决定，是把跛脚鸭会期用来尽可能多地确认特朗普的提名人选，还是花数周时间推动一项预算和解方案，在民主党反对下为国防部提供资金。债务上限上调必须在这当中找到位置。

妥协并未被排除，一些证据指向这一方向。Holland & Knight 报道，众议院民主党领袖 Hakeem Jeffries 表示，他倾向于在跛脚鸭会期内完成拨款法案，该所称，延续到明年初的第二次临时拨款是“一个现实的结果”。症结很具体。明尼苏达州民主党参议员 Amy Klobuchar 9 月表示，民主党正在争取把补充营养援助计划（SNAP）成本转嫁推迟两年，而不是正在考虑的一年，该所判断民主党不太可能在这一点上让步。Newsweek 指出了先例：“特朗普上一次中期选举失利后的跛脚鸭会期，以一次 35 天的政府停摆告终，这次停摆一直持续到新的民主党多数派任期之内。”

没有哪个日期已经确定。Crandall 的估计只是一位分析师的看法，Punchbowl 的区间来自外部预测，真实数字会随着每一笔税收而变动。已经存在的是 12 月 11 日，以及一个任何一党都无法单独拿到 60 票的参议院。达成协议仍有可能，不过迄今所持立场指向冲突。

怀俄明州共和党参议员 Cynthia Lummis 10 月对 Punchbowl 说，上一次提高上限时，她不得不捏着鼻子投票。

“我会觉得很难再投票支持提高债务上限，”她说。“并不意味着我不会这么做。”