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Anthropic 的创始人在带领公司上市之前，曾请教过有上市经验的高管应该了解什么。创始人在公司周一提交的招股说明书中写道，其中一条建议令他们印象深刻：绝不要让你的公司估值比其实际价值多出一美元。
尽管 Anthropic 尚未说明拟定的发行价，但其计划与高盛和摩根士丹利（二者在承销商中排名居前）一起上市 A 类股，这使外界首次得以公开审视这家公司的账目。该公司称，其累计融资 1,411 亿美元，6 月 30 日持有现金及短期投资 1,317 亿美元。
一段历史
Anthropic 成立于 2021 年，创始团队由研究人员组成，按招股说明书的说法，他们对定义现代 AI 的许多突破负有责任。
其产品 Claude 在 2023 年第一季度商业发布时收入为零，2023 年全年收入达 4,100 万美元。2024 年收入激增近十倍，Anthropic 称 2025 年收入约为 45.9 亿美元。
建造它所需的资金来自投资者和合作伙伴。
该公司称，截至 6 月 30 日已融资 1,411 亿美元。亚马逊持有可转换票据，CNBC 估计其本金约为 62 亿美元。与亚马逊 2026 年达成的一项协议规定，最多可再提供 200 亿美元，但以算力交付为条件。
Anthropic 出售的主要是按 token 计量的使用权。
招股说明书称这种模式为“为智能付费”，按使用量计费，大部分收入来自按用量付费的企业客户。申报文件显示，上半年约 48% 的收入通过大型云服务商产生。这些平台向客户收费，扣除自身费用后再转付给 Anthropic。
一个盈利的季度
第二季度是 Anthropic 首次实现营业利润。按美国会计准则计算，营业利润为 9.74 亿美元，收入约 116 亿美元。此前第一季度营业亏损约 17 亿美元，收入 47 亿美元。
Anthropic 的招股说明书称，截至 6 月 30 日的三个月收入同比增长 1,368%，而算力和基础设施费用增长 300%。上半年经营现金流约 39.3 亿美元，资本支出约 4.82 亿美元。
投资者会感兴趣的是客户。
截至 9 月 30 日，按过去十二个月计算，超过 11,900 家客户各自付费至少 10 万美元，超过 1,900 家付费至少 100 万美元，约 250 家付费至少 1,000 万美元。
净收入留存率约为 900%。公司的算法是：用一年前付过费的客户最近三个月的收入，除以这些客户上年同期三个月的付费额。该指标不包括 Claude Pro 和 Max 订阅用户。起步规模很小的客户群，即使没有任何客户签下大九倍的合同，也可能达到这样的比率。
招股说明书称，每名员工支撑的过去十二个月收入超过 660 万美元，一年前为 140 万美元。
阿喀琉斯之踵
Anthropic 报告上半年净亏损约 807 亿美元。其中约 724 亿美元是可转换票据的公允价值费用，属于会计重估，并无现金流出公司。
上半年 GAAP 营业亏损约 6.93 亿美元。调整后营业收入为非 GAAP 指标，其完整调节表无法核实，约为 16.2 亿美元。
这对购买股票的人很重要。
截至 6 月底，Anthropic 欠亚马逊约 62 亿美元，而亚马逊的持股比例上限为 12%。
上市时转换将在不动用现金的情况下消除一笔负债，同时向持有人发行新股，稀释其他所有股东。若余额会使亚马逊超过持股上限，协议允许展期票据，因此部分债务在上市后可能继续存在。
按已交付算力档次划分的可用额度，单位：十亿美元
Exhibit 4.3 将签约时的可用额度（Available Facility Amount）定为 0 美元，每解锁一档 50 亿美元所需的已交付算力（Delivered Capacity）数量已被涂黑。该附件未写明 CNBC 报道的 12% 持股上限，而是指向票据中定义的“持股门槛”（Ownership Threshold），所审阅的部分不包含该定义。
现金与合同
据招股说明书，6 月底 Anthropic 持有现金及现金等价物 1,124 亿美元和短期投资 193 亿美元。但这并不能说明其中有多少是受限或已质押的。
义务的规模更大。
6 月 30 日的不可撤销采购承诺为 2,656 亿美元，高于 2025 年 12 月 31 日的 546 亿美元，未贴现的未来租赁义务为 3,214 亿美元。相除后，仅承诺一项就约为现金的两倍。
合作伙伴合同总额为 6,570 亿美元，其中 4,980 亿美元被描述为不可撤销。公司没有说明总额是多少，只表示几乎所有承诺都用于算力和基础设施，一部分在 2030 年底前到期，其余几乎全部在 2031 年至 2045 年之间。
这些总额涵盖不同日期并可能重叠，因此不能相加。不过，已点名的合同更容易确定。
亚马逊云科技（Amazon Web Services）至少有 1,100 亿美元的款项要到 2036 年 4 月前收取，无论使用情况如何均须支付。谷歌约有 1,145 亿美元的款项到 2033 年前收取，微软约 449 亿美元。另有一笔与博通的 420 亿美元票据额度，以无现金方式支付部分芯片租赁费用，通常按市价的 90% 转换，违约期间为 85%。该协议中的若干触发条件，包括“收入违约”（Revenue Breach），均已涂黑。
部分条款及其所在章节
该附件印出了 9.00% 的利率（违约期间发行的票据为 13.00%），但违约期间、收入违约和收入违约事件的定义均被涂黑。第 3.2 条将不存在收入违约事件列为一项条件。
上半年自由现金流约 34.5 亿美元，简单翻倍约为 69 亿美元。据《财富》杂志报道，转向自有设施和设备可能使资本支出远超上半年已花费的 4.82 亿美元。
以近期自由现金流来评判一家即将背负更重固定成本的公司，会低估它的需求。
对该申报文件的分析给出了算力付款之后的三种示意性年度净消耗率。每年消耗 100 亿美元，现有现金可维持 13.2 年；300 亿美元为 4.4 年；500 亿美元为 2.6 年。这些是分析者设定的情景，并非公司预测，且不含 IPO 募资和任何新融资。
三种年度净消耗率下的可维持年数（算力付款之后）
投资者能得到什么
Anthropic 是一家公益公司（public benefit corporation），因此董事会必须在股东的财务利益与所声明的公共目的之间权衡。A 类股每股一票，但招股说明书描述的结构使董事会不受其影响。
一个不持有任何财务权益的长期利益信托（Long-Term Benefit Trust）选举七名董事中的四名，创始人信中称其余三名由联合创始人选举。一股单独的 F 类股由联合创始人控制的实体持有，拥有 50.1% 的总投票权，因此按纳斯达克规则，Anthropic 属于“受控公司”。
发行前，公司称将拿出 5% 的股权设立一支服务公共利益的基金，此后股价较 IPO 发行价每持续上涨 50%，再追加 2%。
2026 年员工股票购买计划（Employee Stock Purchase Plan）允许股份储备在 2027 年至 2036 年间每年增加，增幅为已发行股份的 1% 与董事会设定的数额中的较小者，购买价为公允市场价值的 85%。
开篇的创始人信告诉投资者，公司的决定可能“与投资者的预期相悖”。信中称，对算力的前瞻性投资“乍看之下可能大得不负责任”。
信中称，公司出于网络安全风险，暂缓全面发布 Claude Mythos Preview，“放弃了可观的收入，并把阵地让给竞争对手”，并将保持 Claude 无广告。公司表示“始终愿意放弃一些上行空间，以换取下行保护”，并称这一姿态为“大胆而理智”。
最后的话
运营业务已开始产生现金，第二季度收入增速远快于算力成本。但申报文件并未表明 Anthropic 无需再向投资者融资就能支付其基础设施费用。对该申报文件的分析认为，近期状况强劲，长期韧性则取决于条件。
买家需要两项关键信息，而申报文件并未披露。
一是股权结构表（capitalization table），显示票据将转换为多少股份、还剩多少票据债务；二是公司未来三年每年须偿付款项的明细表。
受限现金、循环信贷额度的条款、按用量与按订阅划分的收入构成，以及来自最大客户的收入占比，同样无法核实。
如果定价以最好的情形为前提，容错空间就很小。如果定价把算力合同视同类债务，容错空间则更大。
创始人把关于估值的建议摆在了每一位潜在买家面前。他们尚未印出的，是能显示他们遵循这一建议到什么程度的价格。
披露：作者、Icarus Asia 和 Asian Value Investor 均未持有 Anthropic 的股份，也无意购入。
读者评论
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