美股估值触及罕见峰值，容错空间刚刚消失

华尔街两家最大的银行上周发出了多年来最尖锐的警告，告诉客户股市正出现一类应力裂缝，过去二十五年里每一次大崩盘之前都出现过这类裂缝。标普 500 指数周一收于 7,405.73 点，接近历史高点。

这种脱节已成为 2026 年年中的鲜明特征：市场涨得越高，警报声越大，而似乎也越没人在意。

以 Savita Subramanian 为首的 Bank of America 策略师在 6 月 5 日表示，该行自有的熊市预警指标中，已有 70% 被触发。“红旗太多了，”Subramanian 写道，建议投资者“获利了结”。她指出，按其团队跟踪的 20 项指标衡量，标普 500 指数在其中 17 项上统计意义上被高估。在其中 8 项指标上，该指数的交易水平比 2000 年科技泡沫顶峰时还要昂贵。

一天后，Citigroup 的熊市清单在 18 项美国风险信号中达到 11.5 项，为 2008 年金融危机以来的最高读数。在全球范围内，Citi 标出了 18 项指标中的 10 项，同样是 2008 年以来的纪录。

这两份报告来自竞争对手银行，相隔 24 小时，构成了一次不同寻常的趋同。华尔街公司很少说“卖出”。如今其中两家同时在说各种版本的“当心”，使用不同的方法论却得出同样的结论，值得关注。

疯狂背后的方法

原始估值数据支持这种焦虑。

席勒 CAPE 比率将标普 500 的价格除以十年经通胀调整的盈利，以平滑商业周期的噪音，截至 6 月 8 日约为 41.6。这是该指标 155 年历史上的第二高读数。唯一更高的时候是 2000 年 1 月，当时达到 43.8。此后两年半里，标普 500 下跌了 49%。

1871 年以来 CAPE 的长期中位数为 16.1。当前读数比这条线高出 158%。

巴菲特指标，即股市总市值除以 GDP，根据来源不同，约为 230% 至 239%。Warren Buffett 在 2001 年接受 Fortune 采访时表示，任何高于 120% 的水平都意味着估值过高。当前市场几乎是他红线的两倍。相比之下，互联网泡沫顶峰时仅达到 137%。

股权风险溢价，即投资者持有股票而非美国国债所获得的额外回报，已压缩到约为零。标普 500 的远期盈利收益率约为 4.6%。10 年期美国国债收益率约为 4.3%。两者之间的差距约为 30 个基点，是有记录以来最窄的水平之一。有些计算方法显示溢价为零或为负。

实际上，投资者是在以债券级别的补偿承担股票级别的风险。上一次出现这种情况是在 1999 年末。

暴风雨前的平静

指数的表面数字掩盖了 Subramanian 所称的“内部戏剧”。

BofA 的数据显示，科技股中前 20% 与后 20% 之间的回报差距已扩大至 2000 年 2 月以来最大。过去三个月，标普 500 全部个股中前 10% 与后 10% 之间的差距扩大至新冠疫情以来最宽。

指数中前 10 大公司约占其总权重的 36% 至 38%，低于 2025 年末 41% 的峰值，但仍接近前十年 20% 平均水平的两倍。而这 10 家公司在指数盈利中所占的份额约为 32%，远低于其权重。价格跑在了利润前面。

目前只有 59% 的标普 500 成分股交易价格高于其 200 日移动均线，这一水平使当前的市场广度仅处于其历史区间的第 39 百分位。这轮上涨很窄。指数看起来健康。普通股票则不然。

全部赌注押在一颗芯片上

市场的集中度反映的是一个单一的押注：人工智能将带来足够大的收入增长，足以证明公司在其上的花费是合理的。

这些数字惊人。

Google、Microsoft、Amazon 和 Meta 预计在 2026 年的资本支出约为 7000 亿美元，几乎是 2025 年的两倍，约为 2023 年水平的四倍。其中约 75%，即约 4500 亿美元，直接与 AI 基础设施有关：服务器、GPU、数据中心。

BofA 特别指出了一项统计数据。

到 2026 年底，超大规模云计算公司的资本支出将接近其经营现金流的 100%。2023 年，这一比例约为 40%。Amazon 的自由现金流按过去 12 个月计算已下降 95%，至 12 亿美元。为了给建设提供资金，这四家超大规模企业仅在 2025 年就筹集了 1080 亿美元债务，预测显示未来几年的债务发行将达 1.5 万亿美元。

到 2026 年底，超大规模云计算公司的资本支出将接近其经营现金流的 100%

这场赌注是，AI 收入会足够快地实现，以证明这些开支是合理的。

Microsoft 的 AI 收入目前的年化规模为 370 亿美元。Google Cloud 的在手订单已跃升至 4600 亿美元以上。这些数字很大。它们是否足够大，则是悬而未决的问题。

分析师普遍预期，2026 年和 2027 年标普 500 盈利增长将达 13% 至 15%，在很大程度上由 AI 变现推动。如果这样的增长到来，市场的估值倍数或许能够维持。如果收入爬坡哪怕只落后几个季度，两件事会同时发生：盈利不及预期，以及建立在这些盈利预期之上的估值倍数被压缩。Subramanian 的警告本质上是，市场承受不起这种双重打击。

如果收入爬坡哪怕只落后几个季度，两件事会同时发生：盈利不及预期，以及建立在这些盈利预期之上的估值倍数被压缩

这一次会不同吗？

这并非 CAPE 第一次超过 30。但当前这一轮与此前几轮的不同之处，在两个方向上都有影响。

牛市的结构性论据确实站得住脚。

企业利润率接近纪录高位，得益于轻资产的科技商业模式，以及标普 500 海外收入占比的增长（目前约为 40%）。AI 带来的生产率提升如果实现，可以证明在更早的经济环境下无法持续的估值倍数是合理的。被动指数投资的兴起（现占美国股票型基金总资产的一半以上），无论估值如何，都会对最大的股票形成持续需求。

被动指数投资的兴起（现占美国股票型基金总资产的一半以上），无论估值如何，都会对最大的股票形成持续需求

但这些同样的结构性因素也放大了下行风险。

被动资金流对价格不敏感：每一美元流入指数基金，都会按权重比例买入前 10 大股票，从而推高其价格，增加其权重，进而吸引下一美元。这个反馈循环反向运转时同样有效。资金流出或被迫再平衡，将对最集中的股票打击最重。

BofA 还指出，股票回购已经放缓，投资级公司债发行有所增加，现金创造能力停滞不前。在低利率时代支撑股价的金融工程正在失去效力。

历史不会重演，但会押韵

自 1871 年以来，CAPE 超过 30 的情形只有四次：20 世纪 20 年代末、90 年代末、2021 年末，以及现在。

1929 年 9 月约 32.6 的峰值之后是大萧条和 86% 的回撤。2000 年 1 月 43.8 的峰值之后是失落的十年：此后 10 年标普 500 的年化实际回报为负 3.4%。2021 年 11 月 38.6 的峰值之后，到 2022 年 10 月出现了 25% 的回撤。

这一模式并非决定论。

在崩盘之前，市场在 20 世纪 90 年代末的大部分时间里一直保持昂贵。值得注意的是，2021 年那一轮在随后四年里的回报强于预期，受 AI 生产率激增和富有韧性的企业利润率推动。在那种情况下，CAPE 并没有作为预测指标“失效”；调整可能只是被推迟了。

但各轮的算术是一致的。

起始 CAPE 高于 30 从未带来强劲的未来 10 年回报。这些水平上的最好结果也不过平庸。起始 CAPE 与随后 10 年实际回报之间的回归关系，R 平方约为 0.4，意味着从今天的起点出发，年化实际回报约为 0 至 2%。其余 60% 的方差来自利率路径、盈利意外和政策冲击。起始估值设定了引力中心。

当你什么都不说

仔细阅读 Subramanian 的建议是值得的。她并没有预言崩盘。她没有告诉客户卖出一切。BofA 维持其标普 500 年底目标位 7,100 点不变，比周一收盘价低约 4%。

她所说的更微妙，也可以说更有用。BofA 看到“标普 500 个别成分股中存在机会，但整个市值加权指数则没有”。问题在于集中度，而不是经济。问题在于估值，而不是盈利。建议是获利了结、降低被动配置，并变得更有选择性。

建议是获利了结、降低被动配置，并变得更有选择性

Citi 的信息在精神上与之类似。该行维持其建设性的年底股市展望，同时警告说，其信号数量若进一步增加，将改变它关于逢低买入的指引。

两家银行以不同的方式说着同样的话：市场可以一直昂贵下去。昂贵的市场以前也一直昂贵过。但当每一个估值锚都处于极端、股权风险溢价已经消失、上涨行情狭窄，而市场上最大的单一押注（AI 开支）正由债务提供资金，并几乎消耗了做这一押注的公司的全部现金流时，容错空间是很薄的。

但当每一个估值锚都处于极端、股权风险溢价已经消失时，容错空间是很薄的

令人不安的算术

对机构投资者而言，这笔算术令人不安但很清楚。

在 CAPE 为 41.6 的情况下，你为标普 500 过去十年产生的每一美元经通胀调整的正常化盈利支付 41.60 美元。在巴菲特指标超过 230% 的情况下，股市的估值是美国经济一年所产生的每一美元的 2.30 美元以上。在股权风险溢价接近零的情况下，你为承担股票的波动、回撤风险和基本面不确定性，所赚到的几乎不比美国国债多。

以下任何一项都可能扩大风险溢价并压缩估值倍数：AI 收入落后几个季度。通胀持续黏着在 2% 以上。美联储将利率维持在更高水平更长时间。规模超过 2 万亿美元的私募信贷市场发生信用事件。贸易战升级。地缘政治冲击。

按当前的股票估值，这些都没有被定价为重大风险。而它们全都有可能发生。

BofA 7,100 点的年底目标意味着，市场从此处起约被高估 4%。这是温和情景。CAPE 压缩至 32（仍远高于历史平均水平）将意味着 20% 至 25% 的回撤。压缩至 22 至 25（2000 年以来衰退谷底的典型水平）将意味着 35% 至 45%。

接下来会怎样

最有可能的近期结果是，不会立刻发生什么戏剧性的事。处于极端的市场可以连续数个季度保持极端。20 世纪 90 年代末，CAPE 在崩盘前超过 30 近四年。当前的上涨行情经受住了关税恐慌、利率冲击和 2025 年初的短暂回撤。势头、被动资金流和 AI 叙事仍然是强大的力量。

但警告信号如今来自内部。当靠看多的客户赚取费用的机构 BofA 和 Citi 都告诉这些客户收手时，这一信号恰恰因为与它们的商业利益相悖而分量十足。

警告信号如今来自内部

Subramanian 说得很直白。标普 500 的强劲上涨“掩盖了市场表面之下的戏剧”。极端的价格波动可能是不稳定性正在上升的迹象。

市场可以一直昂贵下去。问题是，投资者是否为它不会这样的风险得到了补偿。

眼下，答案是否定的。

• 作者是 Icarus Asia 的研究与分析主管，Icarus Asia 是一家总部位于香港的风险与咨询公司。

来源

席勒 CAPE 约 41.6 倍（2026 年 6 月初）— Multpl.com，经由 Robert Shiller / Yale。Multpl 报告 6 月 5 日为 41.57；在 6 月 8 日标普 500 上涨 0.30% 后，推算约为 41.6。Robert Shiller 的原始数据见 econ.yale.edu/~shiller/data.htm。由于具体计算窗口不同，各提供商之间存在细微差异；GuruFocus 报告约为 39.8。

CAPE 历史最高 43.8 倍（2000 年 1 月）— Multpl.com 历史表格（1999 年 12 月记录为 44.19；2000 年 1 月为 43.77）。

1871 年以来 CAPE 中位数 = 16.1 倍 — Multpl.com 完整历史序列（报告为 16.09）。

155 年 CAPE 历史 — Robert Shiller, Irrational Exuberance (Yale，数据始于 1871 年)。

巴菲特指标约 230–239%（2026 年 6 月初）— GuruFocus（235.9%，2026 年 5 月）；Advisor Perspectives（229.7%，第一季度 GDP 二次估算）；MacroMicro（231.7%，2026 年 6 月 7 日）。区间反映各提供商方法论的差异；我们全文引用完整区间。

巴菲特的 120% 阈值 — Warren Buffett, “Warren Buffett on the Stock Market,” Fortune，2001 年 12 月 10 日。

互联网泡沫时期巴菲特指标峰值约 137% — GuruFocus 历史图表；CurrentMarketValuation.com。

标普 500 收盘 7,405.73 点（2026 年 6 月 8 日）— S&P Dow Jones Indices；Yahoo Finance；CNBC。

BofA：70% 的熊市指标被触发 — Savita Subramanian，BofA Securities 股票策略报告，2026 年 6 月 5 日。BofA 和 Citi 的研究报告不对外公开；数据点引自 Bloomberg、Seeking Alpha、TipRanks 和 TheStreet 的二手报道。

BofA：标普 500 在 20 项指标中的 17 项上被高估 — Subramanian，BofA Securities，2026 年 6 月 5 日。

BofA：年底目标位 7,100 点 — Subramanian，BofA Securities，2026 年 6 月 5 日。

Citi 熊市清单：18 项美国信号中的 11.5 项 — Citigroup 股票策略，2026 年 6 月 6 日；为 2008 年以来最高。

股权风险溢价压缩至约 0–30 个基点 — Damodaran / NYU Stern；MacroMicro；ECM Source。远期盈利收益率约 4.6%，据 FactSet 和 S&P Dow Jones。10 年期美国国债收益率约 4.3%，据美国财政部 / FRED (Federal Reserve Bank of St. Louis)。

标普 500 前 10 大权重约 36–38% — AhaSignals（35.59%，2026 年 4 月）；Pensions & Investments（约 37%，2026 年年中）；S&P（约 38%，2026 年 1 月）。2025 年末峰值约 41%。

前 10 大公司占指数盈利约 32% — BofA Securities；FactSet，2026 年初。

约 59% 的标普 500 成分股高于 200 日移动均线（历史第 39 百分位）— BofA Securities；MarketInOut.com，2026 年 6 月初。

科技股回报分化为 2000 年 2 月以来最大 — BofA Securities (Subramanian 报告)，2026 年 6 月 5 日。

超大规模企业 2026 年资本支出约 7000 亿美元（约 75% 与 AI 相关）— CNBC；Tom's Hardware；公司文件 (Google、Microsoft、Amazon、Meta)。2026 年预测。

到 2026 年底资本支出 / 经营现金流接近 100% — BofA Securities（2023 年约为 40%）。

Amazon 自由现金流按过去 12 个月计算下降 95% 至 12 亿美元 — Amazon 10-Q (2026 年第一季度)；Seeking Alpha。

超大规模企业 2025 年筹集 1080 亿美元债务 — BofA Securities；Bloomberg。

Microsoft AI 收入年化规模约 370 亿美元 — Microsoft 财报（2026 财年第三季度）；CNBC。

Google Cloud 在手订单超过 4600 亿美元 — Alphabet 财报（2026 年第一季度）；Reuters。

标普 500 每股收益普遍预期 2026 年和 2027 年增长 13–15% — FactSet；Bloomberg 一致预期，截至 2026 年 6 月初。

被动指数投资占美国股票型基金资产超过 50% — Morningstar；Investment Company Institute（2025 年底）。

1929 年 9 月 CAPE 约 32.6；回撤 86% — Multpl.com；Robert Shiller 数据。

2000 年 1 月：此后 10 年年化实际回报为负 3.4% — Shiller 数据；S&P Dow Jones（总回报，经 CPI 调整），2000–2010 年。

2021 年 11 月 CAPE 38.6；到 2022 年 10 月回撤 25% — Multpl.com；S&P Dow Jones（峰值到谷底）。

CAPE 与 10 年回报的 R 平方约 0.4 — Robert Shiller；Star Capital；Icarus Asia 计算。基于 1871–2016 年起始 CAPE 的回归。

CAPE 压缩至 32 意味着 20–25% 回撤 — Icarus Asia 基于当前标普 500 水平的估计。

CAPE 压缩至 22–25 意味着 35–45% 回撤 — Icarus Asia 基于衰退谷底区间（2002 年、2009 年、2020 年）的估计。

免责声明

本文仅供参考，不构成投资建议。

所有数据均来自公开文件、政府统计机构和所注明的第三方数据提供商。除非另有来源，前瞻性估计均为 Icarus Asia Research 的估计。过往表现并不代表未来结果。所有估值指标均会随基础数据更新而修订。