中美黄金外交
的狭窄论据

1全球货币环境与储备资产动态

国际货币体系建立在法定货币的基础之上：浮动汇率和深度互联的资本市场能迅速传导政策分歧，有时还相当猛烈。储备管理者追求流动性、安全性和收益的优化，并越来越多地利用多元化来管理对任何单一货币或资产类别的集中风险。

黄金作为储备资产的吸引力，在于没有交易对手风险，以及在压力时期保值的长期记录。在地缘政治紧张和对储备货币发行国债务可持续性担忧的背景下，近几年央行购金有所增加。它的缺点同样真实：黄金不付息，价格波动大，这限制了它在日常流动性管理中的用处。

美国和中国的储备头寸支撑着整个体系的很大一部分。多元化趋势明显但循序渐进；突然的转变有可能通过估值波动和市场扰动带来自招的代价。任何可信的政策对话都必须从这一现实出发，也要从双方共同的动机出发：抑制波动、在压力下保持流动性，以及维护财政和货币框架的可信度。

这些大多不是新鲜事。本报告其余部分依托四条历史线索：法定黄金价格、2008 年后的央行购金周期、广场协议与卢浮宫协议，以及中美货币摩擦三十年的弧线，然后再回到当今的资产负债表与对话问题。

2从布雷顿森林体系到 42.22 美元：法定黄金价格的历史

过去九十年间，美国恰好两次重估其官方黄金价格，两次都发生在货币压力之下。第一次是在 1934 年：在大萧条最深的时候，《黄金储备法》将官方价格从每金衡盎司 20.67 美元提高到 35 美元，这是 Franklin Roosevelt 在第 6102 号行政命令（1933 年）要求大部分私人黄金持有上缴美联储之后，为使经济再通胀而采取的更广泛努力的一部分。该法还将美联储的黄金所有权转让给财政部，换取黄金券，这与现代重估很可能重新利用的法律机制相同。1936 至 1937 年建成的 Fort Knox 金库，就是专为集中随后扩大的联邦持有量而建造的。

这一 35 美元的价格成为 1944 年布雷顿森林会议商定的战后秩序的锚：美元与黄金挂钩，所有其他主要货币与美元挂钩，使美元与黄金的联系成为整个体系的枢纽。这一安排带有一个结构性缺陷，后来被经济学家称为特里芬难题：世界需要不断增长的美元供应来为扩大的贸易和储备提供资金，但在海外每多发行一美元，原则上就是对固定数量的美国黄金多一份索取权。随着外国持有的美元债权与美国黄金之比扩大，对可兑换性的信心只会不断侵蚀。

这种侵蚀在整个 1960 年代逐步展开。在伦敦黄金总库（1961 至 1968 年）期间，美国和七家欧洲央行协调向公开市场出售黄金，以抵御不断上升的私人需求，捍卫 35 美元的价格。法国在 Charles de Gaulle 总统领导下，定期将持有的美元兑换为实物黄金，并将储备从纽约和伦敦运回国内，这是对纸面美元债权与实际支撑它们的有限黄金之间差距的尖锐展示。该总库于 1968 年 3 月崩溃，让位于双轨制：央行交易按 35 美元的官方价格，其他所有人则按另一个更高的自由市场价格。

终结发生在 1971 年 8 月，当时 Nixon 总统完全中止了美元兑换黄金，即“尼克松冲击”，关闭了黄金窗口，布雷顿森林体系也随之终结。当年 12 月的《史密森协议》试图把体系重新拼凑起来，使美元贬值并将官方价格提高到每盎司 38 美元。它没能维持。1973 年 2 月的第二次贬值将法定价格提高到 42.22 美元。数周之内，主要货币完全放弃了固定汇率，转向管理式浮动。自由市场的黄金价格不再受任何官方承诺的约束，开始与法定数字永久背离，并延续至今。

1976 年的《牙买加协议》使这一断裂正式化：国际货币基金组织成员修订了《协定条款》，正式使黄金非货币化，并使浮动汇率合法化，终结了黄金作为国际体系之锚的角色。42.22 美元的法定价格再也没有被重新审视。五十多年后，它仍然留在财政部账面上，未经修订，而市场价格已上涨了约一百倍。

图 1

法定价格与
市场价格

黄金 · 1934–2026

每金衡盎司美元价格，对数刻度；示意性历史序列⁶

法定价格，1973 年确定

$42.22

现货价，2026 年 7 月

~$4,090

相对法定价格的倍数

~97x

编者按。1968 年之前的数字反映的是固定的官方/布雷顿森林价格，当时市场价格与法定价格按设计是相同的。之后的市场数字是标注的近似年均值、年终水平或显著峰值，而非确切的每日收盘价，系根据公开的市场历史资料汇编，而非单一连续数据集。法定价格和每次贬值的日期取自《黄金储备法》、《史密森协议》和 1973 年贬值的历史记录。

32008 年后时代的央行购金

1970 年代末之后的大约二十年里，官方部门的黄金故事是稳步处置，而不是积累。欧洲央行（比利时、荷兰、瑞士，以及最显眼的英国）在 1990 年代和 2000 年代初减持储备，这一时期的低点在英国至今被记为“布朗底部”：1999 年至 2002 年间，在价格接近二十年低点时，英国约一半黄金储备被出售，当时的财政大臣是 Gordon Brown。1999 年的《华盛顿黄金协议》（后来续签，也称《央行黄金协议》）把欧洲的出售安排成有序、设有上限的时间表，正是为了防止这类处置进一步扰乱市场。

2008 至 2009 年的全球金融危机是拐点。以新兴市场当局为首的各国央行，在 2009 至 2010 年前后从净卖方转为净买方，此后一直如此。欧洲出售协议每次续签，配额都比上一次更小，其签署方在该协议于 2019 年最终失效之前很久，就已停止任何有意义规模的出售。

监管变化强化了这一转变：随着《巴塞尔协议 III》银行资本规则在 2010 年代末逐步实施，大多数实施该规则的司法管辖区将已分配的实物黄金重新归类为商业银行的一级、零风险权重资产。这使其相对于许多其他储备工具的监管待遇得到改善，并强化了对本就倾向于持有它的机构的吸引力。

不过，影响最大的单一催化剂是地缘政治性的，而非监管性的。2022 年俄罗斯入侵乌克兰，以及随后美国、欧盟、英国及其盟友政府冻结估计 3000 亿美元的俄罗斯央行外汇储备，被市场参与者和央行官员本人广泛引为储备多元化带上政治色彩的时刻。中国、印度、土耳其、海湾国家等地的储备管理者都以这一事件为证据，说明以美元和欧元计价的储备资产存在被没收的风险，而在国内或盟国金库中持有的黄金则没有。

按历史标准，反应的规模异乎寻常：2022 年和 2023 年，央行年度黄金净购买量均超过 1,000 吨，约为此前十年平均速度的两倍⁷。第 6 节详述的中国自身积累，处于这一更广泛的周期之内，而不是游离其外：这是与数十个做出同样计算的其他储备管理者并行的一种对冲，而不是单方面的货币手段。

4广场协议及其后续的教训

到 1980 年代中期，由于美联储主席 Paul Volcker 的反通胀利率体制和追逐美国收益率的资本流入，美元按贸易加权计算自 1980 年以来升值了约 50%。再加上美国贸易逆差扩大，以及 Reagan 总统任内膨胀的联邦预算赤字（即所谓的双赤字），被高估的美元成为国会保护主义压力日益增长的来源，也是美国出口商和制造商的核心抱怨。

1985 年的广场协议是在这种压力之下出台的协调汇率干预的参考案例。美国、日本、西德、法国和英国，即五国集团，联合干预使美元贬值，并取得了大幅、快速的变动。对日本而言，此后两年日元约 40% 至 50% 的升值挤压了出口商。东京以货币宽松和财政刺激来支撑内需作为回应。

这一政策组合叠加在金融放松管制和日本经济特有的结构性特征之上，助长了 1980 年代末股票和房地产价格的膨胀。1990 年代初随后的泡沫破裂使银行背负大量不良贷款，迫使家庭和企业进行了数年的资产负债表修复，并造成了一段长期的低增长和轻度通缩。事后分析指出了多种因素的结合：外部冲击本身、随后国内刺激的规模和持续时间、对受损银行的延迟清理，以及靠持续放贷维持生存的资不抵债企业的“僵尸化”。

卢浮宫协议：阻止下滑

到 1987 年初，美元在广场协议后的下跌，比五国集团的本意走得更远更快。1987 年 2 月，当时已是六国集团（后来的七国集团）的财长们达成《卢浮宫协议》，承诺围绕当时的水平稳定汇率，而不是进一步压低美元。这一事件是对广场协议的有益补充：协调干预可能过头，而稳定一次货币变动，可能与最初设计它一样是个棘手的协调难题。它也暴露了公布目标区间的局限：市场压力在数月内就持续考验约定区间，到 1987 年 10 月（“黑色星期一”），全球股市已在对另一组与货币政策几乎无关的压力作出反应。实际上，尽管名义上并非如此，它终结了七国集团高调协调货币干预的时代。

对于当今的顺差经济体，可借鉴的教训是具体的，而非笼统的：缺乏相应国内生产率战略的快速货币调整是不稳定的；依靠信贷扩张来抵消外部需求疲软只是推迟而非解决问题；及早确认金融损害胜过拖延。后来的事件，包括十年后的亚洲金融危机，强化了同一点：国内制度以及逐步向消费和投资再平衡，比汇率机制本身更重要。

由于当今的浮动汇率制度、量化政策工具箱的扩大，以及截然不同的地缘政治背景，向中美动态的类推是有限的。即便如此，广场协议和卢浮宫协议合在一起，是对过度依赖汇率工具来解决双边失衡的警示，也提醒人们，调整预期需要对称，而协调一旦开始，要停下来与开始同样困难。

5中美货币摩擦简史

中国在统一了此前的双重汇率制度之后，自 1994 年起将人民币钉住美元，汇率约为 8.28，直至 2005 年 7 月，中国人民银行转向参考一篮子货币的管理式浮动。华盛顿长期认为，该挂钩被人为保持在疲弱水平以补贴中国出口；北京则坚称，这反映了处于发展阶段的合理资本管制。

2001 年中国加入世界贸易组织，加速了出口导向型增长和外汇储备的相应积累，储备在 2014 年前后达到约 4 万亿美元的峰值⁸，随后在资本外流压力和此后几年更积极管理储备战略的背景下下降。

自 2000 年代起，“汇率操纵国”认定成为美国政治中反复出现的导火索。美国财政部的半年度外汇报告二十多年来屡屡考虑这一正式认定，又屡屡止步。这在 2019 年 8 月，即中美贸易战最激烈的时候发生了变化，当时财政部直接将中国认定为汇率操纵国。该认定在数月内被撤销，并纳入了 2020 年 1 月签署的第一阶段贸易协议。

与此同时，北京沿着自己的轨道推进人民币国际化：人民币于 2016 年 10 月被纳入国际货币基金组织特别提款权篮子，中国还建立了平行的金融基础设施，包括用于人民币清算的跨境银行间支付系统（CIPS）以及与“一带一路”相关的融资工具，部分是为了防范对以美元计价的支付渠道的过度依赖。

2018 至 2019 年的关税升级表明，双边摩擦可以多快地从贸易蔓延到金融：抛售美国国债持仓的威胁、汇率干预指责，以及对“金融脱钩”的猜测，都在那一时期浮现，尽管两国政府最终都没有采取当时一些评论者提出的更激烈的措施。

自 2022 年以来，第 3 节所述央行购金周期背后的同一储备多元化逻辑，助长了北京和莫斯科更广泛的去美元化叙事：中俄之间不断增长的本币贸易结算、CIPS 使用范围的扩大，以及人民银行持续增持黄金，最好理解为边际上的对冲行为，而不是取代美元储备货币角色的协调企图，按贸易结算、储备构成或资本市场深度的任何衡量，美元的地位在结构上仍占主导。

7美国黄金重估对资产负债表的影响

从机制上说，重估只是更新法定价格并记录由此产生的收益：不发生任何实物交易。将报告的吨位与金衡盎司之间的精确换算应用于一系列示意性价格点，得出下列估算³。官员们可以将该贷记金额用于债务管理或其他财政用途，在不新增发行的情况下改善资产负债表的表面指标。

图 4

示意性
重估收益

按价格情景

相对 42.22 美元法定基础的账面收益，十亿美元³

当前账面价值

~$11.0B

4,000 美元/盎司时的收益

~$1.03T

隐含倍数

~95x

编者按。收益是在给定吨位（8,133 吨 × 每吨 32,150.75 金衡盎司）和各示意性价格下的精确算术结果，再减去 42.22 美元的法定账面价值。吨位输入本身是四舍五入的近似数字，因此请将输出视为示意性的，而非精确到美元。价格情景是示意性参考点，而非对黄金交易价位的预测。

这些局限是结构性的，而非偶然的：重估收益是一次性的会计事件。如果没有支出纪律，它不会改变潜在的财政轨迹，并且会引发关于美联储独立性和信誉的合理问题，这些问题需要在任何宣布之前而非之后解决。这里的传导渠道是观感性的和与流动性相关的。它不能替代结构性财政改革。

8黄金券账目机制

法定价格并非财政部可以在抽象层面随意上调的自由浮动数字。它直接嵌入财政部与美联储之间一种特定的、已有数十年历史的账目关系。根据 31 U.S.C. § 5117(b)，财政部长可以以财政部持有的黄金为依据发行黄金券，未偿黄金券总额以该黄金按法定价格计算的美元价值为上限，法规将该价格定义为每金衡盎司“四十二又九分之二美元”（42.2222 美元）¹³。财政部并不向美联储出售黄金。发行黄金券是一种以财政部黄金存量为支撑的记账式债权，联邦储备银行将其作为资产持有。

根据最近一期每周 H.4.1 统计公报，美联储合并后的黄金券账户约为 110.41 亿美元，纽约联邦储备银行作为财政部的财政代理人，是代表联储系统发行和赎回这些黄金券的操作节点¹⁴。该数字在四舍五入范围内，与本报告自己对美国黄金存量按法定价格计算的账面价值的测算相符（注 9）。

如果财政部长提高法定价格，未偿黄金券的上限也随之上升，因为该上限被定义为吨位乘以价格。财政部随后会向联邦储备银行发行新的黄金券，金额等于新旧法定数字之间的增量美元价值。从机制上说，三件事同时发生。财政部的黄金持有量吨位不变，但记录的美元价值上升。作为资产的美联储黄金券账户按同样的增量上升。而作为美联储对财政部相应负债的财政部一般账户（TGA）则被贷记同一金额。无需公开市场操作、债券发行或新增借款，且该分录在美联储自身资产负债表上轧平为零：资产和负债同时上升。

从合并后的联邦政府角度（财政部和美联储合计）看，这笔交易更接近内部转账，而不是创造新的财富。它把已经在政府账面上的、休眠的未实现估值收益，转换为可支出的现金余额，而无需移动任何实物金属，也无需新的国会拨款。这正是它作为资产负债表操作具有吸引力的原因，也恰恰是其下游效应需要单独管理的原因（第 9 节）。这一切都不等于回归可兑换性或金本位：这些黄金券不能由公众兑换黄金，该交易仅限于两张联邦资产负债表之间的内部账目分录。

9通胀对冲与冲销

向财政部一般账户贷记一笔巨额的一次性金额，本身并不会扩大货币供应或银行准备金。TGA 是美联储资产负债表上的财政部存款负债，与存款机构在美联储持有的准备金余额是分开的。留在 TGA 中的每一美元都处于银行体系可用准备金之外。

传导渠道是支出，而不是贷记。只有当财政部动用扩大后的 TGA 余额时，流动性效应才会出现：花出的每一美元，无论是用于偿还债务还是项目支出，都会流入私人部门银行账户，并在美联储显示为新增准备金。市场已经在围绕债务上限事件的过程中见识过这种动态的较小版本：TGA 余额下降会增加准备金，而上限问题解决后重建 TGA 则会抽走准备金。

如果美联储判断，大规模重估后的快速动用有可能把准备金水平推高到压低短期利率的程度，则适用标准工具箱：提高准备金余额利率（IORB）和隔夜逆回购（ON RRP）利率以锚定有效联邦基金利率，或更快缩减系统公开市场账户组合，以抵消其他地方增加的准备金。这些工具没有一个是新鲜的。它们是美联储已经用来管理普通 TGA 波动的工具，只是针对规模更大的一次性事件进行了放大。

财政部也可以完全绕开这个问题，不动用被贷记的余额，将其作为应对债务上限的现金缓冲，其方式与它现有的现金余额和债务上限僵局期间的“特殊措施”已经发挥的作用一样。这种做法获得了重估在资产负债表上的观感，而没有任何准备金扩张的风险，代价是没有实现增量的财政能力。因此，重估在实践中是否会引发通胀，取决于财政部如何处置所得，而不取决于重估本身：作为余地存起来的所得在设计上是货币中性的，而花掉的所得在机制上与任何其他债务融资的财政扩张并无不同¹⁵。

10对无本金交割远期和衍生品市场的影响

法定价格对黄金衍生品的定价没有直接作用。黄金的期货、远期和期权，是基于持续交易的现货和期货市场（COMEX、伦敦金银市场），使用由现货价格、现行利率和黄金租赁利率构建的标准持有成本模型来定价的。没有任何市场参与者按法定价格与财政部进行黄金交易，因此这一内部会计数字的变化不会直接进入任何衍生品定价公式。

重估可能对衍生品市场产生影响的地方是间接的。如果交易员把这一公告解读为有关美国财政信用或官方部门黄金需求的新信息，这种反应会推动现货价格本身，所有基于现货定价的衍生品都将相应重新定价，这是通过第 7 和第 12 节已描述的同一信号渠道，而不是通过与法定数字的任何直接联系。

无本金交割远期之所以存在，是因为某些货币，包括人民币，以及卢比、韩元等，在离岸市场上不能自由兑换或交割。无本金交割远期以美元结算合约远期汇率与参考即期汇率之间的差额。黄金通过储备管理渠道进入这一画面：持有黄金作为对本国货币贬值的部分对冲的央行，是在进行跨资产对冲，押注如果本国货币对美元走弱，（以美元计价的）黄金将保值或升值。

每当黄金因与被对冲的特定贬值风险无关的原因波动时，这种对冲就带有基差风险。美国法定重估是一个典型例子：它是一个与人民币或卢比贬值压力没有基本面联系的记账事件，因此它引发的任何现货金价反应，都会推动对冲资产，而被其对冲的风险敞口却没有相应变动，至少在市场就如何解读（如果要解读的话）该事件形成共识之前的这段时间是如此。现代浮动汇率时代没有任何直接可比的事件可用来校准这种效应的大小或持续时间，因此这一评估必然是分析性的而非实证性的¹⁶。

11机构准备度矩阵

重估的执行通过少数几个机构节点进行，每个节点都有各自不同、大体上属于机械性的角色¹⁷。

中国可能的回应属于方向性判断，而非已确认的政策：人民银行不会预先宣布其反应函数，任何调整都只会在随后的月度储备披露中浮现。

12政策风险：隐性贬值与实物市场流动性

由于美国法定黄金价格此前仅有的两次变动，即 1934 年和 1973 年，都是固定或准固定汇率制度下美元相对黄金的明确贬值，任何新的变动都带着这段历史。如今的浮动汇率体系意味着已没有汇率挂钩可供贬值，但外国官员、评级机构和债券投资者仍可能把重估解读为美国财政压力或对美元稳定承诺减弱的隐含信号，撇开当今的机制不谈，先例仍在。这种认知风险是真实的，需要通过明确、事先的沟通来管理，而不是事后任由人们推断。

如果这种解读占了上风，更可能的市场反应是渐进的重新定价：长期美国国债的期限溢价逐步升高，外国官方持有者的储备多元化稍有加快，而不是一次离散的冲击。黄金在多数储备管理者的投资组合中占比很小，法定价格变动也不会改变任何实际未偿美国国债的条款。

关于商业银行可能套利新法定价格与市场价格之间差距的具体担忧：按现行法律，这一渠道并不存在。财政部不按法定价格向商业银行或公众出售或购买黄金。这一数字仅用于第 8 节所述的财政部与美联储之间的内部账目交易，不存在任何法律窗口，使银行可以按 42.22 美元或任何修订后的数字从财政部购买黄金，再按市场价格转售。

更可能的实物市场风险走的是另一条路。如果重估被解读为对黄金整体的强烈看涨信号，它可能加速一种已有的私人市场动态：争相把纸黄金债权（未分配头寸、ETF 份额、期货合约）转换为已分配的实物金条，使 COMEX 和伦敦的金库及交割能力承压。2020 年 3 月和 4 月，COMEX 期货与伦敦现货价格之间出现错位，其原因是疫情时期的交割和物流中断，而非官方部门持有量的任何变化，这是实物交割压力能以多快速度出现的最接近的现实例证¹⁸。任何重估的步骤安排计划，都应将这一实物市场流动性渠道，而不是并不存在的法定套利，视为操作层面相关的尾部风险。

13中美货币对话的可行领域

合作的现实范围是技术性和操作性的，而非架构性的。汇率波动抑制是一个候选领域：就市场运作以及管理大规模快速资本流动的共同做法开展对话。互换额度和流动性工具是另一个领域，在现有安排的基础上，探索在严格协议下以黄金为抵押或以黄金为基准的危机流动性方案。储备管理者还可以在透明度方面多做分享，通过 BIS 或 IMF 渠道有选择地交流信息，同时尊重双方的国家安全约束。危机协议则完善这份清单：就压力如何在两国经济的金融体系之间传导开展联合情景演练。

这一议程是刻意不求大的。多边场合降低了双边政治敏感性，而若直接谈判，同样的提议会因这种敏感性而失败，正如广场协议和卢浮宫协议期间五国/七国集团进程所做的，也正如今天 BIS 和 IMF 工作组所做的。

14风险、约束与情景分析

政治经济约束比技术机制的约束更强。主要的系统性风险不是重估本身，而是其他政府将其视为先例并以牙还牙，或全球储备管理者改变对美元与黄金关系的预期。这与导致特里芬难题以及布雷顿森林体系最终崩溃成为信心问题、而非纯粹技术问题的动态是同一种动态的缩影。

15政策路径与步骤安排

第一阶段（6 至 18 个月）。设立或利用现有的储备会计和外汇监测技术工作组：采用使广场协议和卢浮宫协议得以运作的同一种小组、技术人员模式，而不是领导人层面的谈判。同时，美国对重估方案进行内部建模，而中国在加强国内金融体系的同时继续其积累计划。

第二阶段（中期）。探索扩大流动性工具和共同的波动管理原则；通过多边渠道扩大报告范围。

第三阶段（更长期）。通过 IMF 和 BIS 开展资产负债表韧性的联合研究，并定期进行高层盘点。

每个阶段都设计为可逆的，国内政策始终保持首要地位。步骤安排的目的是便于测试和重新校准，而不是锁定任何一方都无法撤销的承诺。

16结论与建议

黄金会计机制和五十年的货币史本身无法解决中美货币摩擦。它们提供的，是在现有体系内进行风险管理的一个狭窄而真实的机会。

• 美国：在任何决定之前，完成对重估方案的内部技术分析；开展低风险对话，强调与现有框架的连续性，而非变革。
• 中国：继续优先考虑国内金融体系韧性和透明的储备报告；有选择地就操作性稳定工具展开接触，同时不在储备战略上让步。
• 多边机构（IMF、BIS、二十国集团）：提供技术论坛和情景研究，使这一问题去政治化，即使双边会谈停滞，也保持信息交流畅通。

在相互克制的前提下执行，这一更窄的议程对全球货币稳定具有真正的期权价值，而无需任何一国改变其货币安排的核心架构。

附录 A — 分析师说明