财政部买了债券。
市场不买账。

涨势的逆转

财政部 8 月 18 日的公告，将 10 至 20 年期和 20 至 30 年期两个期限段的长端流动性支持操作的最大规模，从 20 亿美元提高到至少 40 亿美元，自 9 月 9 日起至 11 月 4 日季度再融资期间生效。财政部表示，此举旨在为其收到大量优质报价的期限段增加流动性支持。⁶

市场把它视为一个意外，也确实按意外来交易。Reuters 记录的 10 年期收益率盘中下降 5.1 个基点至 4.655%，CNBC 记录的收盘为 4.647%；30 年期收盘降至 5.196%，当日下降约 9 个基点。¹,²,¹¹ 这是长端数周来最剧烈的单日波动，背后既没有美联储会议，也没有数据意外。只是财政部回购自身债务的方式发生了改变。

一个交易日就抹去了大部分涨幅。8 月 20 日，10 年期收益率上升 4.7 个基点至 4.70%；30 年期上升 5.5 个基点至 5.249%，重新向几天前触及的约 5.34% 盘中高点靠拢，该水平为 19 年来未见。³,⁷ Reuters 称这是新一轮抛售，驱动因素与财政部公告之前就已积聚的通胀和债务担忧相同。³

这两个交易日之间的落差就是全部的故事。政策意外造成的需求冲击可以让收益率波动一天。要让这种波动持续下去，需要更持久的东西：预期供给、通胀或短期利率路径的改变。8 月这一幕没有。

财政部究竟在买什么

该计划通过反向拍卖，买入较旧、流动性较差的名义付息证券：既不是新发行，也不是美联储的资产负债表操作。这是一种二级市场工具，针对的是存量 CUSIP 的分布，财政部已明确表示它不触及政府的总体融资需求。8 月 2 日的借款公告对此说得很直接：预计回购不会显著影响私人持有的净可流通借款，因为新发行会弥补被买走的部分。⁵

财政部 8 月 4 日的再融资材料曾预估，本季度各期限段的非最新发行流动性支持购买最多 380 亿美元，另有一个月至两年期限段的现金管理购买最多 250 亿美元。随后的 TBAC 演示报告称，截至 7 月下旬实际完成的流动性支持购买约 201 亿美元，现金管理购买约 246 亿美元。⁹,¹⁰

这些都不意味着该比例是对影响的预测。如果在恰当的时刻击中一个缺乏流动性的期限段，回购的作用可能超出其规模所示。但它确定了该计划的上限：流动性支持可以影响边际，却无法影响比它大两个数量级的借款数字背后的一级市场供给。

为何这次操作没能推动长端

那一周，财政供给、通胀不确定性和期限溢价都在与回购对着干，而这些都不是对非最新发行 CUSIP 做反向拍卖所能解决的。

财政供给

CBO 2026 年 2 月 10 日的基线预测显示，2026 财年赤字为 1.9 万亿美元，占 GDP 的 5.8%，到 2036 年将升至 3.1 万亿美元，占 GDP 的 6.7%。按同一预测，公众持有的债务将从 2026 年占 GDP 的 101% 升至 2036 年的 120%。¹⁴,¹⁵ 这些数字不会决定周二的收益率。它们决定的是期限溢价之下的供给风险底线，而期限溢价才决定收益率。

通胀与利率的不确定性

Reuters 8 月 19 日的报道称，5 年期 TIPS 盈亏平衡通胀率约为 2.286%，10 年期为 2.304%，高于 2%，与通胀恐慌并不一致，但也并非无关紧要。¹ 长端的抛售可以解读为通胀补偿、实际利率预期和期限溢价压力的组合。它不是单一、干净的通胀冲击，这也是一项流动性公告无法抵消它的部分原因。

期限溢价本身

各模型的估计存在分歧。旧金山联储的收益率分解显示，9 月 2 日 10 年期期限溢价约为 1.29%，对应收益率 4.85%。FRED 的 ACM 类序列在 9 月 4 日约为 0.8892%。¹⁶,¹⁷ 这一差距源于方法论，而非数据矛盾。两个序列指向的方向相同：长端收益率包含对短期利率预期路径之外风险的实际补偿，而这种补偿一直在上升。

外国需求使任何简单的“买家罢工”说法变得复杂。财政部 8 月 16 日公布的 6 月 TIC 数据显示，外国投资者购买了 2,071 亿美元的美国长期证券（其中外国私人投资者 1,698 亿美元，官方机构 373 亿美元），尽管外国持有者削减了 290 亿美元的国库券头寸。¹⁸,¹⁹ 外国买家并没有离场。只是他们买入的长久期债券不足以守住 8 月的涨势，一笔 60 亿美元的回购也不会改变他们的盘算。

正确解读信号

在这里要把定价的三个层面分开，因为把它们混为一谈，会让一个合理的计划被误认为失败，或让一次令人失望的结果被误认为是整个策略行不通的证据。

战术层面。8 月的公告引发了一次真实的单日上涨。其中大部分在 24 小时内消失。²,³ 预期层面。9 月的 60 亿美元超过了公布的 40 亿美元下限，但低于交易商已定价的区间，收益率因承诺与兑现之间的落差而上升。⁴,⁸ 基本面层面。财政借款、通胀不确定性、政策利率预期和期限溢价继续按财政部发声之前的轨迹演变，基本不受这次操作影响。⁵,¹⁴,¹⁷

这一切并不意味着回购毫无意义。它意味着回购的正当作用是为特定证券提供流动性和相对价值，而对人人都在引用的基准收益率的牵引力则较弱，也不够持久。

什么会改变这一点

交易商承载能力、拍卖需求和可信的赤字路径，都会为该计划提供更大的发挥空间。交易商资产负债表容量更大，会让财政部的反向拍卖更深入地传导到非最新发行券种的流动性。更强劲的基础拍卖需求（国内或外国投资者已在增加久期），会让购买强化真实的买盘冲动，而不是试图人为制造买盘。一条可信的多年期赤字路径，将削弱期限溢价中的财政成分，为流动性支持提供更友好的运作背景。这三个条件在 8 月或 9 月都不具备。

直至 11 月再融资

较大的操作规模将维持到 11 月 4 日的季度再融资，届时财政部将确定下一轮安排。⁶ 评判剩余的操作，应看市场运转状况，而非标题：相关拍卖的投标倍数和尾差表现、买卖价差和非最新发行与最新发行券种之间的定价差距、交易商库存，以及每次操作之后基准收益率的变动是否真的持续。

一个按预期运作的计划，表现为非最新发行券种利差收窄、拍卖需求稳定、市场运转没有恶化。一个未达目标的计划，则如 9 月 9 日所呈现的那样：公告当日收益率一再上升，利差不收窄，期限溢价无论操作规模大小都不断攀升。这与财政部能否降低整体借款成本是不同的问题，本报告的证据表明，财政部单凭自身做不到这一点。