日本央行正推进政策正常化以实现物价稳定：植田和男

日本央行行长植田和男周五表示，日本央行正在推进货币政策正常化，以实现物价稳定；基础通胀数十年来首次达到 2%。

植田是在国际货币基金组织（IMF）发表讲话的。他刚刚在那里发表了米歇尔·康德苏央行讲座，随后回答了基金组织总裁克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃的提问。一周前，日本央行以 8 比 1 的表决结果将基准利率维持在 1.25% 左右，此前已在 6 月和 9 月加息。格奥尔基耶娃称，到目前为止，正常化进程“非常平稳”。据美联储数据，10 月 30 日日元报价约为 1 美元兑 157.5 日元。

他说，工作还没有完成。基础通胀是日本央行衡量物价趋势的指标。工资增速为 2.5% 至 3%，他称这一速度与 2% 的通胀相符，但他说，自己不知道经济能否在这一水平上维持很长时间。格奥尔基耶娃将能源价格上涨归因于中东战争；植田说，能源价格上涨已开始传导至消费者，目前约为 3% 的消费者价格通胀预计到明年初还会进一步上升。他没有排除这样的可能：如果冲击足够严重，日本央行会重新启用此前大规模使用的非常规工具。

日本央行于 2024 年 3 月 19 日开始退出这些工具。当天，在植田的领导下，该行结束了负利率政策和收益率曲线控制，后者曾压低长期国债收益率。这一决定终结了长达 17 年未加息的时期，在此期间日本一直在与通缩或极低的通胀作斗争。日本摆脱这一困境，部分要归功于 2021 年至 2023 年的全球通胀飙升。

这场对话紧接在一场主题不同的讲座之后：为什么日本的经常账户顺差（衡量一国与世界其他地方交易的最宽口径指标）持续了四十年。两条线索在植田回答一个关于资本流动的问题时交汇。他说，一旦实现物价稳定，名义变量（经济学家对以货币计量的价格和其他数量的称呼）将不再那么“妨碍”资源（包括资本流动）的有效配置。他没有谈及日元套息交易（即投资者以低成本借入日元，购买海外收益率更高的资产），也没有谈及格奥尔基耶娃提出的金融稳定风险。

一个关于套息交易的问题

格奥尔基耶娃把她关于正常化的问题说成是一个简单的问题。她说，日本目前的政策利率为 1.25%，到目前为止正常化进程非常平稳，尽管全球政策利率在上升，对汇率的预期和风险偏好也在变化。她想知道，这将如何影响经常账户和资本流动，包括日元套息交易（“近几个月备受关注的话题”），以及是否有需要关注的金融稳定风险。

植田按她的说法，把回答说得很简单。他说，日本央行正在推进政策正常化以实现物价稳定，而一旦实现，名义变量将不再那么“妨碍”资源（包括资本流动）的有效配置。他的回答中没有提到套息交易，也没有提到金融稳定。他最后反问了一句：“你觉得怎么样？”

以通胀为目标

植田说，日本央行在上次货币政策会议上宣布，基础通胀已“数十年来首次”达到 2%。格奥尔基耶娃问他，对日本目前相对于 2% 目标所处的位置是否满意，以及会议桌上的气氛如何。他说，无论在日本央行内部还是外部，这都是“一个重要的里程碑”，但还有很多工作要做：必须通过适当的政策调整，让通胀在这一水平上维持多年。

他说，气氛是“有喜有忧”。企业和家庭只是部分适应了新的局面。物价按约 2% 的趋势上涨，工资增速为 2.5% 至 3%，与 2% 的通胀相符。“所以我认为我们处在那种均衡之中。”至于这种均衡能否持续很长时间，“我们仍然不知道”。在这样的水平上，人们仍然会抱怨通胀，而 2% 还“没有真正成为一种社会规范”。

相比之下，利率上升引发的抱怨很少。他说，“有些出人意料的是”，日本央行没有听到太多抱怨，部分原因是实际利率没有上升那么多。

格奥尔基耶娃问，在能源价格压力看不到尽头的情况下，他如何权衡风险。

植田说，如果该地区在“不太遥远的将来”恢复和平，日本央行预计通胀将在 2027 年底或 2028 年回落至 2%，基础通胀则保持在 2% 附近。“这方面存在一些上行风险，”他说。

格奥尔基耶娃提到，美联储新任主席凯文·沃什曾告诫不要说得太多。植田说，日本央行经常讨论这个问题，但没有为此设立正式的委员会。沟通可以弥合央行与公众之间的信息差，但也可能在市场上造成道德风险。日本央行的框架以基础通胀为基础。“现在，正如我所说，基础通胀是 2%，”他说。“我们的目标是让它保持在那里。”

旧工具，新风险

格奥尔基耶娃称他是非常规政策的先驱，问日本现在如何看待量化宽松、负利率和收益率曲线控制。植田说，日本央行上一次大规模使用这些工具已经过去太久，感觉“像是过了很多年”，他已经忘了其中一些运作的细节。不过，他记得自己近 30 年前在美国的一次会议上说过的话：零利率“比你们这些央行行长想象的要痛苦得多”。他补充说：“我认为这话是对的。”他说，这些工具有一些积极作用，“但正如许多人所说，它们并不是正利率区间内降息的完美替代品”。

被问及形势是否可能再次需要启用这些工具时，他说：“视冲击的严重程度而定，我们可能不得不再次动用这些工具。”他说，如果是这样，日本央行应当设法限制副作用，包括对市场运行的影响。

格奥尔基耶娃说，人工智能主导了在曼谷举行的 IMF 和世界银行年会，而植田对这个话题的回答要窄得多。他拒绝讨论市场波动。“我就不谈 AI 领域最近发生的事情了，”他说，指的是过去几天或过去一两周。他说，总体而言，AI 对日本经济是一种正向的需求冲击，推高了出口、产出，并在一定程度上推高了物价。供给侧则不那么明朗。他引用美国数据称，在采用 AI 的企业中，产出稳步增长，而就业自 2022 年或 2023 年以来一直在下降。“所以显然有生产率上升的证据。”他说，考虑到劳动力短缺，日本可能做得很好；考虑到劳动力市场和制度的僵化，也可能做得很差，因为要高效部署 AI，需要灵活地重新调配工人。

他说，在金融稳定方面，他担心网络风险，“和其他所有人一样”。日本在过去一两个月里网络攻击急剧增加。“这很可怕，”他说。小型企业、小型银行和较小的共享服务提供商在自我保护方面做得不够，对它们的攻击对经济造成的影响超出了人们的预期。他说，日本央行一直在查找薄弱环节并打上补丁，还必须支持这些努力。

一场比成因活得更久的顺差

据 IMF 介绍，该讲座以米歇尔·康德苏命名，他于 1987 年 1 月至 2000 年 2 月担任基金组织总裁，是迄今任期最长的总裁。格奥尔基耶娃在介绍时说，这是第 13 场，她称“不断扩大的全球失衡”令人担忧。她说，历史表明，失衡扩大往往先于金融危机或资本流动的突然逆转。她把这场讲座放在这样的背景下：中东战争让能源价格居高不下，人工智能投资热潮则在拉动一些国家增长的同时，加剧了通胀压力和对金融稳定的担忧。

植田开场时称赞康德苏是 1980 年代中期“最有说服力的声音之一，呼吁顺差国充当全球需求的火车头”。他说，日本响应了这一号召，“但历史出现了意想不到的转折”。

植田说，随后出现的是一个四十年来保持在经济产出约 2% 至 4% 的经常账户顺差，尽管背后的力量已经改变。出口在 1980 年代造就了这一顺差，如今则由海外投资收入维持。他的讲座阐述了一个起初源于贸易的顺差，如何变得与货物贸易几乎没有关系。

标准经济理论认为，老龄化社会会消耗储蓄，并滑向外部赤字。植田说，日本的家庭照着剧本走了。而日本的非金融企业在 1990 年代末从净借款人变成长期的净储蓄者，却没有照剧本走。

日本的对外净资产（即日本在海外拥有的资产减去外国人在日本拥有的资产）在 2025 年底达到创纪录的 561.75 万亿日元，财务省 5 月公布了这一数据。这是连续第七年创下纪录，日本仍位居全球债权国第三，排在德国和中国之后。植田的讲座认为，日本企业决定把储蓄投到海外而不是国内，帮助积累了这笔庞大的资产。

植田说，他看到日本企业正在转向国内的迹象，并称这种转变能否持续还是一个悬而未决的问题。

从出口到投资收入

直到 1980 年代初，日本的经常账户一直在逆差和顺差之间摆动，有时几年之内就会转换。后来它稳定在顺差，并一直保持下来。

总额几乎没有变化，但它的构成已经完全不同。日本的货物贸易顺差在 1980 年代中期曾超过国内生产总值的 4%，此后已转为逆差。与此同时，初次收入顺差（主要是日本在海外投资的收益）从微不足道增长到超过 GDP 的 6%。

图表

投资收入取代出口，成为日本顺差的来源

国际收支各项构成，占 GDP 的百分比

货物贸易初次收入经常账户

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国际收支各项构成，占 GDP 的百分比，1985 年至 2024 年

年份	货物贸易	初次收入	经常账户
1985	3.98	0.49	3.68
1986	4.44	0.46	4.19
1987	3.74	0.67	3.44
1988	3.11	0.70	2.66
1989	2.70	0.77	2.13
1990	2.27	0.74	1.46
1991	2.76	0.75	1.96
1992	3.28	0.94	2.96
1993	3.21	0.93	3.03
1994	3.02	0.85	2.73
1995	2.50	0.84	2.10
1996	1.65	1.13	1.37
1997	2.24	1.24	2.09
1998	2.96	1.22	2.76
1999	2.65	1.21	2.43
2000	2.34	1.41	2.59
2001	1.64	1.52	1.94
2002	2.28	1.47	2.57
2003	2.35	1.63	3.04
2004	2.70	1.94	3.69
2005	2.19	2.21	3.49
2006	2.05	2.63	3.76
2007	2.61	3.03	4.58
2008	1.09	2.69	2.79
2009	1.08	2.53	2.73
2010	1.87	2.67	3.80
2011	−0.07	2.92	2.08
2012	−0.84	2.77	0.94
2013	−1.70	3.44	0.86
2014	−1.98	3.68	0.74
2015	−0.16	3.89	3.01
2016	1.00	3.44	3.85
2017	0.87	3.66	4.03
2018	0.20	3.76	3.43
2019	0.03	3.77	3.37
2020	0.50	3.51	2.89
2021	0.31	4.59	3.74
2022	−2.65	5.99	1.96
2023	−1.07	5.94	3.62
2024	−0.42	6.36	4.52

占 GDP 的百分比。服务贸易和二次收入未列出，因此前两列之和不等于第三列。

植田指出，日本并不是第一个走上这条路的富国。英国的贸易差额随着经济成熟而转为逆差，而来自海外资产的收入使其经常账户保持为正。20 世纪初前后，英国的对外投资净收入接近国民收入的 8%。他说，日本“已经从世界的工厂演变成世界的金融家”。

经济学家给这种模式起了个名字，叫国际收支阶段假说，即一国从借款国走向成熟的债权国。植田说，日本的情况需要更仔细地审视账目，因为储蓄积累的方式与教科书上的说法相悖。

企业让顺差延续下来

经常账户顺差是一国储蓄多于国内投资所留下的算术余数。植田把日本产生这一盈余的方式称为“深刻的宏观经济悖论”。

家庭的行为符合教科书的预期。在 1990 年代中期以前，家庭净储蓄是顺差的重要对应项，随后随着人口老龄化，在三十年间大幅下降。政府则持续出现且不断扩大赤字。植田引用了旧金山联邦储备银行 1997 年由肯尼思·卡萨（Kenneth Kasa）撰写的一期《经济通讯》，该文梳理了当时的文献，并得出结论：“多种不同的模拟方法都指向日本贸易差额下降。唯一的争论在于时间。”植田当时教授宏观经济学，他在偏离书面文本的发言中说，他在自己的课堂上也重复过这一预测。他没有点出做出这一预测的经济学家。

植田在书面文本的一条脚注中说，公平地讲，自 2010 年代初以来的大部分时间里，日本的贸易账户一直是逆差。经常账户则不是。

原因在企业。1990 年前后的投资热潮之后，企业投资率连续二十年下降，而企业储蓄则呈上升趋势。植田说，到 1990 年代末，非金融企业已从净借款人变成“长期、大规模的净储蓄者”，此后一直如此。根据内阁府数据，在他图表中的最新一年，这些企业储蓄与投资之间的差额约为 GDP 的 3.6%，低于 2010 年约 7.3% 的峰值。

图表

企业储蓄在 1999 年超过投资，此后一直领先

非金融企业，占 GDP 的百分比

总储蓄总投资

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非金融企业，占 GDP 的百分比，1980 年至 2024 年

年份	总储蓄	总投资	储蓄减投资
1980	11.82	16.22	−4.40
1981	11.46	16.18	−4.72
1982	11.43	15.63	−4.20
1983	11.43	14.43	−3.00
1984	11.87	15.23	−3.36
1985	12.45	16.23	−3.78
1986	13.32	16.06	−2.74
1987	13.44	15.60	−2.16
1988	13.20	17.13	−3.93
1989	12.22	18.74	−6.52
1990	10.86	19.57	−8.71
1991	10.60	19.63	−9.03
1992	10.80	17.67	−6.87
1993	11.43	15.84	−4.41
1994	14.75	17.26	−2.51
1995	15.88	17.92	−2.04
1996	17.61	18.65	−1.04
1997	16.96	19.00	−2.04
1998	16.70	17.95	−1.25
1999	17.08	16.22	0.86
2000	19.08	17.45	1.63
2001	19.28	17.13	2.15
2002	20.20	15.66	4.54
2003	20.61	15.82	4.79
2004	21.35	16.17	5.18
2005	20.33	16.86	3.47
2006	19.67	17.34	2.33
2007	19.99	17.69	2.30
2008	20.25	17.95	2.30
2009	19.99	14.76	5.23
2010	22.25	14.92	7.33
2011	21.32	15.64	5.68
2012	21.51	16.12	5.39
2013	22.18	15.92	6.26
2014	21.81	16.86	4.95
2015	23.27	17.54	5.73
2016	23.59	17.26	6.33
2017	23.70	17.64	6.06
2018	22.58	18.36	4.22
2019	22.14	18.19	3.95
2020	21.30	17.48	3.82
2021	22.45	18.02	4.43
2022	21.62	19.14	2.48
2023	22.60	18.81	3.79
2024	22.38	18.82	3.56

占 GDP 的百分比。最后一列为 AVI 根据所绘数值计算的结果。纵轴从 8 起。

宿醉

植田从 1980 年代中期讲起，当时日本是世界第二大经济体，其顺差主要由商品贸易推动，受到严格审视。广场协议促成了美元的大幅下跌。在 1986 年的《前川报告》中，日本承诺扩大内需、缩短工时。大幅宽松缓冲了经济面对日元快速升值的冲击。

“事后看来，这些扩张性措施直接助长了 1980 年代末的投资热潮，以及股票和房地产价格的急剧上涨，”他说。

1990 年前后，顺差确实有所收窄，因为企业把大笔资金投入国内的工厂和设备。随后泡沫破裂，顺差又反弹。“顺差的收窄被证明是暂时的，”植田说，“但对企业行为留下的结构性创伤被证明是长期的。”

这些创伤是算术意义上的。企业持有的资产大幅贬值，而债务却没有。从 1990 年代末到 2010 年代初，偿还这些债务成为优先事项，而 1990 年代末的银行业危机又加剧了压力。他说，日本的资本回报率在 1990 年代急剧下降，再也没有回到泡沫前的高位，而美国的回报率则保持相对稳定。

图表

泡沫之后日本的资本回报率下滑，而美国的回报率保持稳定

企业利润与固定资产净值之比，非金融企业，%

日本，2020 年基准日本，2000 年基准美国

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企业利润与固定资产净值之比，%，非金融企业

年份	日本，2020 年基准	日本，2000 年基准	美国
1980	–	–	6.57
1981	–	16.49	6.99
1982	–	16.39	5.64
1983	–	15.77	6.45
1984	–	17.06	8.01
1985	–	17.63	7.63
1986	–	17.75	6.16
1987	–	18.03	6.67
1988	–	18.91	7.20
1989	–	18.64	6.33
1990	–	17.33	5.74
1991	–	15.87	5.56
1992	–	13.29	5.80
1993	–	11.99	6.67
1994	–	10.73	8.06
1995	7.17	11.12	8.47
1996	7.97	11.56	9.06
1997	6.92	11.31	9.42
1998	5.74	9.27	8.37
1999	5.44	9.43	7.79
2000	6.47	9.78	6.48
2001	6.25	8.88	4.82
2002	6.44	9.37	5.70
2003	6.59	9.33	6.86
2004	7.16	10.37	8.55
2005	6.75	10.56	9.33
2006	6.29	9.59	9.92
2007	6.34	10.43	8.33
2008	5.46	8.72	7.02
2009	3.50	6.27	5.64
2010	5.47	–	7.87
2011	4.96	–	8.25
2012	5.54	–	8.74
2013	6.07	–	8.91
2014	5.97	–	9.05
2015	7.10	–	8.60
2016	7.32	–	8.07
2017	7.57	–	7.90
2018	6.88	–	8.30
2019	6.13	–	8.06
2020	4.20	–	8.24
2021	4.91	–	11.37
2022	4.06	–	11.23
2023	5.46	–	11.14
2024	4.87	–	11.00
2025	–	–	10.75

单位为%。短横线表示该序列不涵盖该年份。两条日本数据序列采用不同的基准年，不能直接比较。

修复是分阶段结束的。2000 年代中期，随着银行业危机得到化解，金融压力有所缓解，尽管全球金融危机打断了复苏。更明确的转折点出现在 2011 年至 2012 年前后，当时国内投资和借贷开始小幅上升。

尽管如此，企业储蓄仍居高不下，其中很大一部分流向了海外。根据他讲座中的数据，直接投资（即企业在海外收购或建设业务）在 1996 年至 2011 年占日本资本流出的 21.0%，在 2012 年至 2025 年占 46.5%。股票和债券的证券投资在同样两个时期的占比从 53.9% 降至 26.2%。

图表

直接投资在日本资本流出中的占比翻了一倍多

按类型划分的资本流出占比，%，日历年

证券投资直接投资其他投资

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日本资本流出的构成占比，%

投资类型	1996–2011	2012–2025
证券投资	53.9%	26.2%
直接投资	21.0%	46.5%
其他投资	25.1%	27.4%

占资本流出的百分比，日历年。占比为讲座中印出的数字，由于四舍五入，合计可能不等于 100。

植田说，回报证明这样做是合理的。在调整期之后的大部分时间里，海外直接投资的回报率保持在 8% 以上，而债务和股权投资的收益率则在下降。海外子公司的大部分收益留在了海外并在当地再投资，统计上记为新的直接投资。这些收益仍然推高了日本的初次收入顺差，也仍然算作日本企业的储蓄，无论这笔钱最终是否回国。

图表

自 2013 年以来，直接投资的收益高于海外股权和债务持有

日本海外资产的年回报率，%

直接投资股权和基金份额债务证券8%

查看数据

日本海外资产的年回报率，%

年份	直接投资	股权和基金份额	债务证券
1997	5.50	3.75	–
1998	2.69	3.66	–
1999	2.82	3.19	–
2000	8.93	2.74	–
2001	5.66	2.93	4.48
2002	4.17	3.57	3.58
2003	5.26	4.75	3.62
2004	8.48	5.07	3.48
2005	10.01	5.49	3.48
2006	10.34	5.63	3.64
2007	9.58	5.56	3.92
2008	4.44	5.06	3.58
2009	6.13	6.49	3.36
2010	7.40	5.77	2.81
2011	7.58	7.91	2.65
2012	6.63	8.93	2.49
2013	9.41	8.86	2.45
2014	8.91	4.55	2.64
2015	8.23	4.55	2.66
2016	7.93	3.43	2.59
2017	8.50	3.10	2.64
2018	8.23	2.75	2.75
2019	8.20	2.71	2.95
2020	6.30	2.15	2.68
2021	9.94	2.37	2.41
2022	11.77	2.78	2.55
2023	10.27	2.65	3.55
2024	9.84	2.45	3.83
2025	9.06	2.14	3.97

单位为%。债务证券从 2001 年开始。

一种对立理论与劳动力市场检验

日本央行 2024 年对企业的一项调查，让植田得以直接了解国内投资长期低迷的原因，他称之为第一手的窗口。当被要求回顾 1990 年代中期以来的这段时期时，管理者最常提到的是增长预期结构性下降。1990 年代和 2000 年代，偿债和偿付能力主导了决策。2010 年代，许多企业优先考虑预防性现金缓冲，而一些企业，尤其是大型企业，则着手海外收购和直接投资。

他说，在资产负债表修复的那些年里形成的疲弱增长预期，逐渐固化成了习惯。人口结构随后又强化了这种预期。

学术模型提供了一种仅以人口为基础的对立解释。在新古典贸易与增长理论中，劳动年龄人口减少，会使资本相对于劳动力变得充裕，从而压低国内资本回报率。企业和家庭的反应是把资金送往海外，并把生产转移到境外，这就扩大了外部顺差。

植田称这一理论很优雅，然后用事实对它做了检验。该理论要求日本的劳动力市场在 1990 年代和 2000 年代极度紧张。事实并非如此。衡量经济中闲置产能的日本央行产出缺口，在 1993 年至 2012 年几乎持续为负。根据对讲座图表的计算，这二十年间失业率平均约为 4.2%，按日本自身的标准算偏高，也远高于 1980 年代 2.5% 的平均水平。随着更多女性和老年人进入劳动力市场，总就业在长期内持续增长。

图表

在投资疲弱的那些年里，日本劳动力市场一直较为宽松

失业率，%

失业率

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失业率，%，1980 年至 2025 年

年份	失业率
1980	2.0
1981	2.2
1982	2.4
1983	2.6
1984	2.7
1985	2.6
1986	2.8
1987	2.8
1988	2.5
1989	2.3
1990	2.1
1991	2.1
1992	2.2
1993	2.5
1994	2.9
1995	3.2
1996	3.4
1997	3.4
1998	4.1
1999	4.7
2000	4.7
2001	5.0
2002	5.4
2003	5.3
2004	4.7
2005	4.4
2006	4.1
2007	3.9
2008	4.0
2009	5.1
2010	5.1
2011	4.6
2012	4.3
2013	4.0
2014	3.6
2015	3.4
2016	3.1
2017	2.8
2018	2.4
2019	2.4
2020	2.8
2021	2.8
2022	2.6
2023	2.6
2024	2.5
2025	2.5

单位为%，四舍五入至 0.1。1980 年代和 1993–2012 年的平均值为 AVI 根据所绘数值计算的结果。

他说，人口结构仍然起了作用，是通过预期起作用的。企业早在缺少工人之前，就预期国内市场会萎缩，这降低了它们预期在国内获得的回报，并使对外投资提前。“直到最近几年，”他说，“严重的劳动力短缺才成为现实。”

国内出现变化的迹象

不过，最近日本央行看到了结构性变化的明确迹象。在最新一次调查中，超过 70% 的日本企业表示，2023 年和 2024 年它们在国内的投资比以往更积极。最常见的原因是迫切需要解决国内劳动力短缺问题。大型企业还提到了脱碳、数字化转型以及把供应链迁回日本。

植田说，劳动力稀缺会把一部分资本推向海外，但也迫使企业加深国内资本积累并推进自动化。企业固定资产投资已超过 1990 年代初的峰值，银行贷款增速超过 5%，是 2020 年（当时有政府对小企业贷款的支持）之外三十年来最快的。他说，随着温和通胀的回归，企业的风险偏好似乎正在重新苏醒。

图表

国内固定资产投资用了三十年才回到 1990 年代初的峰值

国内固定资本形成总额，万亿日元

国内固定资产投资1991 年峰值

查看数据

国内固定资本形成总额，万亿日元，1980 年至 2024 年

年份	万亿日元
1980	48.1
1981	51.8
1982	53.1
1983	51.8
1984	56.9
1985	64.2
1986	66.7
1987	69.3
1988	79.1
1989	93.0
1990	105.7
1991	112.4
1992	105.9
1993	96.1
1994	90.5
1995	93.7
1996	99.7
1997	102.5
1998	95.9
1999	90.3
2000	95.2
2001	92.2
2002	85.1
2003	84.1
2004	85.0
2005	90.1
2006	93.6
2007	94.5
2008	92.8
2009	78.8
2010	76.1
2011	77.5
2012	80.5
2013	82.6
2014	89.4
2015	95.3
2016	95.2
2017	98.4
2018	102.2
2019	103.1
2020	98.2
2021	101.9
2022	109.1
2023	116.0
2024	120.1

单位为万亿日元。纵轴从 40 起。

最新的国际收支数据显示，顺差仍在扩大。据新华社报道，财务省公布的 2026 年上半年初步数据显示，经常账户顺差为 17.43 万亿日元，同比增长 22.5%。货物贸易由 1.46 万亿日元的逆差转为 7421 亿日元的顺差。植田称之为支柱的初次收入增长 0.3%，至 20.49 万亿日元。仅 6 月就出现 923 亿日元的逆差，是 17 个月来的首次。

一个悬而未决的问题

植田说，日本是否终于迎来了四十年前政策制定者所追求的、由国内需求主导的调整，“仍是一个悬而未决的问题”。进一步的老龄化可能加速家庭动用储蓄，而国内生产率和资本支出的提高则可能缩小企业储蓄盈余。这两者都会缩小日本储蓄与投资之间的差距。

但他说，日本“坐拥巨额的对外净资产”，而且外国投资相对于国内投资的回报差距依然很大。

“未来多年，净初次收入仍将是日本对外账户的持久支柱。”

植田和男，日本央行行长

植田为自己的论述附加了一个限定。他说，这段历史“并不能证明，在不同的政策应对下，经常账户会如何演变”。它所显示的是，外部调整“必须与投资激励、企业资产负债表和人口结构的变化放在一起理解”。

他以两句话结束。“日本的顺差一直非常持久。而其成因则远没有那么持久。”

地缘政治未必会把资金带回国内

讲座结束后，格奥尔基耶娃主持了一场交流，问题来自她所说的在基金组织内部了解到的想法。她首先提出了一个她说许多人都在关心的问题：地缘政治环境的变化是否会促使日本企业在国内投资更多，以及这会多快发生。

“恐怕我对这个问题的回答很不明确，”植田说。

他说，总体的答案是肯定的，国内企业投资可能会因此上升。但上升多少非常不确定。他说，许多全球企业已经花了一段时间调整供应链，以牺牲效率为代价换取韧性，但日本企业拥有的供应链不一定最终落在日本。投资可能只是从一个亚洲国家转移到另一个亚洲国家。格奥尔基耶娃说，她不会点出这些国家的名字。

植田说，政府是推动力的来源之一。目前正在国会讨论的 2027 年度预算中，包含刺激战略领域国内投资的措施，它们“将对国内投资产生一些积极影响”。

她接着转向人口结构，问人口因素在多大程度上塑造了日本的经常账户，以及其他老龄化社会应当从中汲取什么。植田说这个问题很难回答。老龄化降低了增长预期，使投资在 1990 年代、2000 年代乃至 2010 年代一直停滞，这是顺差扩大并在三十年里保持高位的主要原因之一。家庭储蓄确实如生命周期理论所预测的那样下降了。“但这并没有成为塑造经常账户顺差的主要力量，”他说。“相反，是企业储蓄。”

他对预计会老龄化的国家的建议是，要留意哪些影响渠道适用于自己，因为各国情况不同。格奥尔基耶娃指出，这些国家中有许多都指望通过移民来提高劳动力参与率，而日本在这方面一直较为谨慎。

先学理论，再运用判断

格奥尔基耶娃问他，会对被货币政策吸引的年轻人说些什么。植田说，她的话听起来像是他已经“处在职业生涯的暮年”。然后他作了回答。他说，多学习关于经济、市场和金融体系的各种理论是好事。“但没有哪种理论适用于所有情况。”没有模型适用时，就自己改进一个。如果还不行：“那就运用良好的判断。我能说的就是这些。”

来源

• 日本央行，讲话页面（讲座日期为 2026 年 11 月 6 日）
• 讲座及与格奥尔基耶娃对话的文字记录
• 日本央行，货币政策声明，2026 年 10 月 30 日，以及 9 月 18 日和 6 月 16 日的决议
• IMF，2026 年米歇尔·康德苏央行讲座活动页面及康德苏简介
• 共同社经 Nippon.com，2025 年底对外净资产，2026 年 5 月 26 日
• 新华社，2026 年上半年经常账户，8 月 10 日
• 美联储数据，经 FRED，日元兑美元汇率