仅供参考，不构成投资建议。 免责声明
很长一段时间里，交易日本债券就像看着油漆变干。
固定收益交易员早上陪客户打高尔夫，然后和更多客户坐下来吃一顿长达两个多小时的五道菜午餐会，再晃进办公室回复邮件，并与香港和伦敦的同事通话。
你不能怪他们。在这个全球第二大主权债券市场里，实际上无事可做。
日本所谓的“失落的几十年”似乎看不到尽头：上世纪 90 年代，日本庞大的房地产和股市资产价格泡沫破裂，随后是长期的经济停滞与通缩。在泡沫的顶峰，日本造纸大亨 Ryoei Saito 于 1990 年以当时创纪录的 8,250 万美元买下 Vincent van Gogh 的《Portrait of Dr. Gachet》。
这促使日本政府进行了一场独特的货币政策实验。把利率削减至零或以下，并让央行购买政府发行的债券。这反过来会为债券制造人为需求，推低收益率，从而压低借贷成本，催生一场席卷全球的宽松资金泛滥，其推高资产价格的效应远及硅谷的初创公司。债券价格与收益率反向变动。
这种情况正开始改变。
周二上午，日本政府发售 5,371 亿日元（约 34 亿美元）的 20 年期债券，收到的认购订单接近发售量的六倍，是该期限债券有记录以来需求最强的一次。据 Bloomberg 报道，此前 12 个月的平均认购倍数为 3.73 倍。这使收益率最多下降 6 个基点，至 3.710%。
认购倍数：收到的投标额除以中标额
此次发售恰逢紧张时刻。本月早些时候，日本超长期收益率处于数十年未见的水平，30 年期债券收益率触及纪录高位。这引发债券买入席位上的议论：为西方政府融资长达一代人的日本资金，是否开始回家。
阅读Japan is Bringing Its Savings Home
变革之风
东京正在发生的变化，其影响从法国一直波及美国。
8 月，日本持有约 1.07 万亿美元的美国国债，超过任何其他外国。如果日本的银行、保险公司和养老基金决定更愿意持有本国债务，美国和欧洲的借款人将失去一些最稳定的买家。
据日本证券交易商协会（Japan Securities Dealers Association）数据，4 月至 8 月，国内投资者买入了 21.7 万亿日元的附息日本国债，接近上一财年全年买入量的 90%。中期债券是市场上最受关注的部分，购买额达 12.7 万亿日元，而上一年全年为 9.1 万亿日元。超长期债券的购买额为 3.6 万亿日元，大致与去年全年相当，但仍远低于 2021 财年的 19 万亿日元。
国内投资者对附息日本国债的净买入额，万亿日元
“多年来第一次，日本债券如今跑赢了通胀，”前市场分析师、Forbes 专栏作者 Dan Runkevicius 在其经认证的 LinkedIn 主页上写道。10 年期收益率在 2022 年初接近 0.1%，9月24日升至 3.075%，为 1996 年 8 月以来的最高水平。根据 Runkevicius 的计算，扣除对冲汇率波动的成本后，日本 10 年期债券如今的收益比同等的美国国债高出约 0.8 个百分点。“我们开始看到资金转回日元债券，”Sumitomo Mitsui DS Asset Management 的产品专家 Tetsuji Hayashi 对 Reuters 说。
像飓风一样席卷
谁在真正抛售外国债券，则是另一个问题，答案并非大多数人所预期的那样。
据日本财务省数据，日本投资者 9 月净卖出 9,690 亿日元外国债券，连续第二个月净卖出。今年累计约 5.08 万亿日元，为 2022 年以来最多。卖出的是银行，仅 9 月就净抛售 2.49 万亿日元外国长期债券。日本寿险公司 2026 年 9 月净卖出 2,886 亿日元外国长期债务证券。据 10月8日公布的财务省分投资者类型数据，其 1 月至 9 月累计净卖出约 1.76 万亿日元，2026 财年上半年为 5,401 亿日元。为养老基金和其他客户持有资金的信托账户则买入了 1.2 万亿日元。
外国长期债券的净买入（+）与净卖出（−），2026 年 9 月，万亿日元
“我不认为目前存在抛售外国债券、买入日本国债这种资金回流的趋势，”SMBC Nikko Securities 金融市场主管 Keita Matsumoto 本月对 Reuters 说。Deutsche Bank 日本首席固定收益策略师 Shoki Omori 说：“我不预期会出现大举抛售外国债券、把资金带回日元的行动。”用他的话说，保险公司“还没有把钱带回家”。
这种情况可能正在边缘处发生变化。
Fukoku Mutual Life Insurance 对 Bloomberg 表示，由于收益率上升幅度超出预期，它认为有空间从外国债券转向日元债券。据 Reuters 报道，Nippon Life、Meiji Yasuda Life 和 Daiichi Life 三家规模更大的保险公司合计管理近 220 万亿日元，预计最快本周公布投资计划。
周二结果中有一个细节让故事变得复杂。
Bloomberg 指出，大部分买盘身份不明，称这表明外国投资者也加大了买入。拍卖数据没有说明竞拍者是谁。
“这仍只是一个证据，”Japan Macro Advisors 董事总经理 Takuji Okubo 在其经认证的 LinkedIn 主页上说。据 Bloomberg，10月8日的 30 年期债券拍卖表现稳健，认购倍数为 3.88，上一次发售为 3.79，12 个月平均为 3.56，但 Okubo 说，并无非同寻常之处。
尽管如此，Okubo 认为 20 年期债券的发售可能是一个转折点。
他的推理始于他在 7月20日 Substack 文章中提出的一个模型，该模型把 2022 年以来日本收益率的大部分上升归因于两件事：通胀预期上升，以及在日本央行停止压制期限溢价之后期限溢价的回归；期限溢价是投资者持有长期债券所要求的额外补偿。
他认为这两种力量基本上已经耗尽。
他写道，长期投资者曾认为超长期债券便宜，却因担心“价值投资变得更加有价值”而犹豫不决。在过去两个半月的动荡期间，与海外市场相比，日本债券市场保持相对平静，他把这段动荡的起点追溯到 7月29日美联储主席 Kevin Warsh 的新闻发布会。
“我猜他们当时正处在积累信心的过程中，”Okubo 说。这次拍卖或许表明“他们的信心达到了临界点”。
无人能及
Okubo 最大胆的论断涉及政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund），他称之为鲸鱼。6 月，它管理着 317.8 万亿日元，约合 2 万亿美元，是全球最大的退休金池之一。
据 Okubo 说，2012 财年，国内债券占其投资组合的 62%。该基金 2014 年把这一目标降至 35%，2020 年降至 25%，当时日本收益率接近零或为负。如今，它将资金平均分配于四类资产：国内债券、外国债券、国内股票和外国股票。
Okubo 构建了该基金自身配置公式的简化版本，发现以日本债券目前的收益率，最优的国内债券权重可能约为 50%。据他测算，升至 35% 需要额外买入约 32 万亿日元，升至 50% 则需要约 80 万亿日元。
国内债券占政府养老投资基金投资组合的比例，百分比
需要说明的是，这些是他的情景，而非该基金的计划。基金本身并未宣布任何改变。
不过，GPIF 的沉默倒是有利于保持低调。
该基金可以在不作任何公告的情况下，让其国内债券权重在目标两侧各偏离六个百分点，因此如今无需公开决定就可能降至 31%。2014 年，它先在这一区间内调整，事后才告知公众。Okubo 指出，该基金 2013年10月委员会会议纪要记录了当时担任委员会主席、现任日本央行行长的 Kazuo Ueda 的话：“我认为未来五到十年的某个时点，债券很有可能崩盘。”
该基金按季度披露持仓，截至 9 月的季度数据尚未公布；Okubo 预计数据将在 11 月初公布。
他在本周撰文称，10月20日的拍卖可能给了该基金一个机会，使其无需立刻亮出底牌就能交易。拍卖数据中没有任何内容可以证实这一点。这只是一个自 9 月初就预测会有此动向的人提出的假设。
送我一位天使
如果该基金真的调整，资金最有可能来自外国债券，因为它仍需要股票来实现增长。
Okubo 指出，其外国债券中有一半以上是美元债券，这使这个问题在华盛顿和东京都显得棘手。另外三家规模较小的公共养老基金采用同样的四部分配置，合计持有另外 87 万亿日元，他写道，这一数字包括遗留储备，因此任何调整都可能产生连锁效应。
即便在最担心的地方，也不是每个人都把日本的抛售视为主要危险。
Mizuho Bank 伦敦欧洲财资部高级策略师 Masayuki Nakajima 说，近期法国政府债券的抛售表明资金流向可以双向流动。他写道，日本投资者此前已大幅削减法国债券持仓，财务省数据显示 6 月和 7 月有小幅净买入。他说，近期的抛售使经汇率对冲的法国 10 年期收益率升至高于日本同类水平，这创造了“选择性的价值机会”。
动物园
股票是一个更难解读的传导渠道。
据 Japan Macro Advisors 的 Okubo 估算，截至 8 月的 12 个月里，家庭通过投资基金买入了 11.9 万亿日元的外国股票，而养老信托账户卖出了 11.5 万亿日元，基本相抵。
更可怕的情景是重演 2024 年 8 月全球市场的遭遇：当时日元快速升值，迫使交易员平仓用于购买其他资产的日元借款。日本 Topix 指数在单个交易日内下跌 12%，VIX 波动率指数一度突破 60。
养老基金有节制的重新配置绝不会是那样。不过日元突然上涨则可能。对冲基金和杠杆交易者，即所谓的“热钱”，是日元期货和期权市场上最大的投机参与者之一，据商品期货交易委员会（CFTC）的数据，它们经常推出巨额净多头或净空头头寸，这也无济于事。
这也是日本央行的节奏很重要的原因之一。
Okubo 预计，日本央行 2026 年将按兵不动，并在明年 3 月和 12 月加息，理由是大型银行和地方银行的信贷增速已经放缓，9 月为 5.7%，4 月至 6 月季度为 6.1%，而且通胀主要是供给冲击。据 Bloomberg，隔夜指数掉期仅计入下周会议加息的约 6.2% 的概率。
他认为，日本央行动作缓慢，降低了现在买入长期债券的投资者再次遭遇利率跃升冲击的风险。
当硝烟散去
与此同时，全球投资者正押注，由 Sanae Takaichi 领导的、倾向再通胀和安倍经济学的政府会反对更高的收益率。
据 Reuters 报道，她最近提名的日本央行（BOJ）政策委员会成员 Toichiro Asada 和 Ayano Sato 对 9 月加息投了反对票，不过 Sato 此后已表示支持逐步加息。他们在委员会中仍被以行长 Kazuo Ueda 为首的专业人士所压倒，Ueda 曾暗示要遏制通胀，而不是受政治左右。
在 9月18日把无担保隔夜拆借利率引导至约 1.25%（此前约为 1.0%）的投票中，行长 Kazuo Ueda、副行长 Ryozo Himino 和 Shinichi Uchida，以及委员 Hajime Takata、Naoki Tamura、Junko Koeda 和 Kazuyuki Masu 投了赞成票。
Asada 投了反对票。不含生鲜食品的核心消费者价格指数（CPI）通胀最近低于 2%，他判断经济的强劲并无保证，因此倾向于维持原有指引。Sato 也投了反对票。她判断，经济和物价的发展尚未加快到足以支持本次会议加息的程度。
Takata 和 Tamura 虽然反对，但仅针对展望报告的措辞。两人都判断，通胀（包括基础通胀）已基本符合 2% 的目标。
阅读Japan's Savings Start to Stay Home
Nakajima 指出，日本政府债务的平均剩余期限约为 9.5 年，因此以更高票息再融资来得很慢。更高的收益率可能成为首相 Sanae Takaichi 的财政难题，她想削减食品和软饮料的销售税，“但那更像是明天的问题，”Runkevicius 说。
自 7 月中旬以来，Okubo 一直在呼吁长端企稳。他写道，周二的拍卖是“一次受欢迎的验证，尽管仍为时尚早”。
美国官员一直在向日本央行施压，要求加息。据 Reuters 报道，美国财政部负责国际事务的副部长 Erin Browne 上周在曼谷敦促日本央行继续收紧，以防止日元无序下跌。财政部长 Scott Bessent 没有出席曼谷会议；据 NHK 援引一名财政部高级官员的话，他在 8 月二十国集团财长会议期间与 Ueda 会面时，曾向后者施压要求加息。美联储主席 Kevin Warsh 在曼谷会议上表示，通胀是政策制定者面临的共同挑战。
对于 Takaichi 的盟友、美国总统 Donald Trump 来说，在关键的中期选举之前，这可能是一次受欢迎的喘息。
据 Bespoke Investment Group 称，美国通胀已连续 66 个月度读数高于 2%（该计数未经独立核实）。克利夫兰联储主席 Beth Hammack 在 PBS 的采访中表示，她担心消费者和企业中出现“通胀心态”。
接下来的考验是 11月5日的 10 年期债券拍卖和 11月10日的 30 年期债券拍卖。养老基金 9 月的数据将于 11 月初公布。
来源与说明
- Japan Ministry of Finance, Auction Results of 20-Year (Oct. 20, 2026) and 30-Year (Oct. 8, 2026) JGBs · mof.go.jp
- Bloomberg, Tokyo’s 20-year bond sale attracts record demand, Oct. 21, 2026
- Reuters, Japan foreign bond exit continued into September, Oct. 9, 2026
- Reuters, Japanese insurers are poised to bring money back home, gradually, Oct. 15, 2026 · investing.com
- Reuters, Global inflation debate puts BOJ rate-hike pace in spotlight, Oct. 16, 2026 · finance.yahoo.com
- 日本证券交易商协会数据，经 Reuters 报道
- 日本财务省，按投资者类型划分的国际证券投资流量，2026年10月8日发布 · mof.go.jp
- Takuji Okubo, Japan Macro Advisors: The Long Climb in JGB Yields Is Nearly Over (July 20); Yen Repatriation Starts with the Whale (Sept. 10); The BoJ Has Reasons Not to Hike Too Soon (Oct. 14); LinkedIn 评论，2026年10月 · takujiokubo.substack.com
- Dan Runkevicius 和 Masayuki Nakajima（Mizuho Bank），LinkedIn 评论，2026年10月
- 政府养老投资基金，2026 财年第一季度投资业绩 · gpif.go.jp 2026 年 6 月末总资产 317.8 万亿日元，国内债券占比 24.60%。
- 美国财政部 TIC 主要外国持有者表 日本 8 月 10,683 亿美元，7 月 11,039 亿美元；英国 10,095 亿美元。市场价值；托管数据。
- Bank of Japan, Statement on Monetary Policy and Summary of Opinions, 2026年9月18日，经 Securities.io · boj.or.jp
- 日本核心 CPI（不含生鲜食品），2026 年 8 月：同比 1.7%，经 Trading Economics · tradingeconomics.com
- Nippon.com、Reuters 和 NHK 关于美国对日本央行施压的报道；Bessent 缺席曼谷会议，2026年10月10日
- Bespoke Investment Group 通胀计数，经 ROIC.ai，2026年10月14日；Beth Hammack 的 PBS 采访，经 Stocktwits，2026年10月4日
- Bank for International Settlements, The market turbulence and carry trade unwind of August 2024 · bis.org
读者评论
使用领英账号验证身份后即可发表评论。评论公开显示您的领英姓名和头像。请保持礼貌。