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从东京到北京：中国的廉价资本如何重塑全球流动性
低成本融资的地理格局正在发生结构性转变，涉及贸易融资、债券市场和官方流动性渠道，只是尚未体现在政策利率的头条数字上。
中国作为亚洲相关廉价资本边际供应方的地位得到可信的重新排序
中国的短端融资体系已进入一个区间，其成本如今可与日本比肩，在部分市场期限上甚至更低。[29,19,10]这是低成本融资地理格局的一次结构性转变。官方政策利率层面的全面交叉尚未发生。更重要的进展是，中国正越来越多地把较低的国内融资成本，与迅速扩张的境外人民币融资架构结合起来，涵盖贸易结算、债券发行和官方跨境流动性渠道。[10,4,26,16]
这一区别对资产配置者和企业司库管理者同样重要。2026年年中，中国人民银行 7 天期逆回购利率维持在 1.4%，高于日本6月收紧后日本央行 1.0% 的政策利率；然而，中国 1 年期 SHIBOR 在2026年1月为 1.628%，部分人民币融资渠道相对于日元融资，按有效成本计算正变得越来越有竞争力。[10,19,29,7]结果是，中国作为向亚洲相关借款人和新兴市场借款人提供低成本资产负债表容量的更重要的边际供应方，得到了可信的重新排序，而不是人民币全面取代日元。[4,26]
有一点需要在此说明，而不是埋在后面的各种免责事项里：上述名义利率比较都没有经过外汇对冲。没有天然人民币收入的借款人如果把融资所得换回美元，支付的是 CNH 隐含收益率，而不是 SHIBOR 的报价，这一对冲后的成本可能与头条利率相差甚远。[39]
通过利率看中国的“日本化”
应当从三个不同层面来评估这一论点。第一是官方政策利率，这一层面的比较依然清晰：2026年6月和7月，中国人民银行的主要政策利率为 1.4%，而日本央行3月时为 0.75%，6月升至 1.0%。[10,18,19]第二是境内货币市场利率，中国 1 年期 SHIBOR 为 1.628%，表明部分人民币融资期限如今相对日本基准利率显得极具竞争力，并强化了市场对中国相对于日本正常化路径存在宽松倾向的认知。[29,19]
第三是有效的跨境融资成本，它对现实中的融资行为最为重要。这包括熊猫债发行、点心债、贸易融资额度、离岸人民币借款，以及支持跨境信贷中介的官方流动性工具所能提供的综合成本。[4,7,16]中国的角色正是在这第三个层面发生最实质的变化，因为只有当借款人能够获得可扩展的人民币结算、对冲和再融资基础设施时，融资成本才会变得越来越有意义。[4,26]
本框架中还应加入第四个层面：离岸借款人实际承担的、经外汇对冲后的成本。第 06 节将对此充分展开。
人民币要跨越的门槛是可用性，而非主导地位
日本在全球金融中的长期角色，靠的不只是较低的名义利率。它依赖于开放的资本流动、制度信任、庞大的国内储蓄池，以及日元作为融资货币在离岸市场的广泛接受。[26]中国尚未复制这一体系。然而，如今较低的人民币融资成本，与全球最大的商品贸易规模、推动人民币国际化的政策，以及更成熟的发行、结算和流动性供给生态同时出现。[4,26]
这种组合改变了中国低利率的战略意义。一种货币无需取代美元，也无需复制日元历史上的套利交易角色，就能对全球流动性创造产生影响。它只需要在贸易融资、信贷中介和债券融资中变得足够好用，使越来越多的借款人在边际上理性地选择它。[4,16,26]按这一标准，人民币正在获得吸引力。
贸易融资的采用
贸易融资是人民币较低成本特征向外传导的最强渠道。SWIFT 2026年1月的人民币追踪报告显示，2025年12月人民币在全球支付货币中按金额计排名第六，份额为 2.73%，而其在贸易融资中的角色仍比单看支付份额所显示的更为重要。[26]这是一个重要的数据点，因为它证实，尽管中国的资本账户开放并不完全，人民币在跨境商业活动中的使用已达到具有功能意义的规模。[26]
其含义是务实的，而非象征性的。在中国居于供应链、大宗商品贸易和双边商业关系中心的地方，人民币贸易融资的使用可以扩大，而不要求人民币成为完全开放的储备货币。[26,16,4]实际上，贸易结算正在创造自身的融资飞轮：企业用人民币开票和结算得越多，银行就越容易提供人民币营运资金额度、供应商信贷及其他短期融资产品。[16,26]
量化结算骨干网络
这个飞轮有可衡量的结算骨干网络。截至2026年第一季度末，中国的跨境银行间支付系统（CIPS）已增至 1,791 家参与金融机构，其中包括覆盖 124 个国家和地区的 194 家直接参与者，而系统启动时仅有 19 家直接参与者和 176 家间接参与者。[40]2026年3月，日均交易量创下纪录，约为 9205 亿元人民币（约 1335 亿美元），同比增长 20%；中国内地以外的间接参与者目前占系统成员的 65%，高于2020年的 57%。[40]正是这套管道，使贸易融资飞轮具备可扩展性，而不仅仅是个别案例，它应当与 SWIFT 的支付份额数据一并作为这一支柱的主要证据。
固定收益生态
第二个支柱是日益可信的人民币固定收益融资生态的快速发展。Standard Chartered 指出，熊猫债和点心债正在演变为更深、更具双向性的融资市场；NAFMII 注册的熊猫债发行规模在2025年达到 1633.1 亿元人民币，同比增长 15.6%。[4]China Daily 进一步报道，2026年第一季度熊猫债发行规模创下 882.4 亿元人民币的纪录，发行笔数同比增长 87.5%，发行量同比增长 101.45%。[7]
这些数据之所以重要，是因为它们把讨论从抽象的货币国际化转向了可衡量的融资渠道。熊猫债使外国主权国家、多边机构和金融机构能够直接利用中国的国内流动性池，而点心债则为中国和国际发行人拓宽了离岸人民币融资渠道。[4,7]随着这些市场深化，即便资本账户的摩擦依然存在，人民币作为负债货币也变得更好用。[4]
与日元的相似之处
日元一侧的可比市场也值得一提。据 Japan Times 报道，外国借款人发行武士债的势头本身一直很旺，这一热潮推高了日元跨货币互换成本，这是一种由供给驱动的动态，即便不考虑日本央行自身的收紧路径，也在独立地收窄日元的成本优势。[32]Alphabet 在2026年发行日元计价全球债券，为与人工智能相关的资本开支融资，表明大型高评级借款人仍然看到在日本央行进一步加息之前锁定日元融资的价值，这有力地提醒人们，日元并未被挤出市场。它依然具有竞争力，只是明显不如一年前那样占优。[32]
官方互换与信贷中介
第三个支柱是官方和准官方的跨境流动性支持。中国银行公布了一笔在新加坡的贸易相关融资交易，资金来自新加坡金融管理局在双边互换框架下的人民币工具。[16]这一点意义重大，并不是因为单笔交易就能改变全球体系，而是因为它表明双边互换额度及相关工具正在被付诸实施，以支持中国内地以外的真实人民币信贷创造。[16]
这一渠道值得比通常更多的关注。官方互换框架一旦与贸易融资和营运资金使用挂钩，就可以成为传导机制，使有政策支持的人民币流动性以受控但不断扩大的方式到达离岸借款人手中。[16,4]虽然这离全球可互换的欧洲美元式网络还很远，但它加强了人民币国际融资角色背后的制度框架。[4]
缺失的一层：外汇对冲后的融资成本
到目前为止，本简报中的每一项头条比较（中国人民银行 1.4% 对日本央行 1.0%、SHIBOR 1.628%、熊猫债票息）都是名义的、未对冲的利率，这一差距值得单独成节。它们都不是没有天然人民币收入的全球借款人实际支付的数字，因为这类借款人通常会把融资所得换回美元或其他本币，并承担这笔对冲的成本。
对离岸人民币而言，相关数字是 CNH 隐含收益率，它由抛补利率平价下的 USD/CNH 远期点数推算得出，实际上是离岸人民币融资成本的基准。[39]这个市场有两个特征对本论点很重要。第一，CNH 隐含收益率既反映中国人民银行的政策，也反映离岸美元流动性状况：当离岸美元融资收紧时，人民币兑美元的互换点数会变动，隐含收益率可能独立于境内的任何情况而上升。[39]第二，当市场预期人民币贬值时，隐含收益率会急剧上升，因为远期曲线既包含利差，也包含预期的货币疲软。[39]借款人如果锁定了以境内利率为参照的“便宜”人民币利率，却又对冲了汇率风险，最终支付的有效成本可能与单看 SHIBOR 或熊猫债票息所显示的相差甚远，尤其是在市场预期人民币走弱的时期。
这一说法描述的是天然匹配的借款人（即第 03 节所述的贸易融资和供应链借款人）对人民币融资的可触达市场在扩大，而不是主张在对冲基础上，对任何全球借款人而言人民币融资都无条件地比日元融资便宜。对于没有天然人民币匹配的借款人，合理的比较是 CNH 隐含收益率与日元跨货币互换成本，而不是政策利率对政策利率。我们无法通过现有来源获得独立、当前的 CNH 跨货币基差水平，在用于任何具体融资决策之前，应对照实时数据终端予以核实。
信用地位比较
对“廉价融资”的严谨比较，还应考虑交易对手和主权信用风险。在这方面，两个主权国家比直觉所认为的更为接近。
| 主权国家 | S&P | Moody's | 其他 | 来源 / 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 中国 | A+，稳定 | A1，2026年4月展望上调至稳定 | DBRS：A，稳定 | Global Times 报道穆迪的评级行动 [41]；评级由 Trading Economics / countryeconomy.com 汇编 |
| 日本 | A+/A-1，稳定 | 未经独立核实 | — | S&P Global Ratings 新闻稿 [42] |
因此，这两个主权国家处于大致可比的投资级水平。本简报所记录的融资成本差异，更多是由各自不同的货币政策周期（中国宽松、日本正常化），以及各自国内债券市场的结构性供求状况所解释的，其中包括下文将讨论的房地产和地方债务压力，而不是由主权信用风险的差距解释的。这支持而不是削弱了本论点：利率趋同看起来是真实的周期性和结构性现象，而不是信用风险差距缩小造成的假象。
反方论点：这是周期性的，而非结构性的吗？
对本论点最严肃的挑战在于，中国当前极度宽松的融资条件，在很大程度上是国内经济承压的症状，而非独立的结构性优势，它可能逆转（或以无序方式进一步恶化），而不是作为一个稳定的新均衡持续下去。
交叉论点的看空情形
截至2024年底，中国地方政府债务接近 48 万亿元人民币，此外地方政府融资平台（LGFV）债务估计超过 60 万亿元人民币，而融资平台在没有隐性国家支持的情况下，远不能自行偿付其债务。[43]
惠誉在2026年1月警告称，中国房地产行业持续的投资暴跌正在提高房企、银行和政府实体的信用风险；世界银行2025年12月的《中国经济简报》指出，若无更强有力的政策干预，房地产行业的持续疲软仍可能显著拖累 GDP 增长，更广泛的行业复苏可能还要一到两年。[43]
中国人民银行于2026年6月29日推出新的隔夜逆回购工具，定价为 1.25%（低于分析师预期，Standard Chartered 将其称为实质上的降息），这与一家仍在积极应对国内通缩和增长逆风的央行相符，而不是一家从容主持结构性更廉价融资体系的央行。[44]
债务总额为取自二手研究汇编的近似数字，并非中国政府的一手数据发布，应视为方向性而非精确数字。[近似值 — 见来源说明]
接下来有两种解读，本简报明确指出这两种都是现实的可能性，而不是择其一。第一种情形下，由于房地产和地方债务压力需要数年才能消化，中国的低融资成本持续或加深，在这种情况下，此处记录的融资成本优势是持久的，但可以说是中国增长轨迹较弱的症状，投资者不应将其解读为对中国风险整体毫无疑问的利好信号。第二种情形下，房地产市场和地方政府资产负债表企稳（得益于已在进行的财政支持措施，包括达到或超过 GDP 4% 的赤字率以及为债务重组持续发行的专项债券），使中国人民银行得以随时间推移实现政策正常化，这会缩小或消除与日本的融资成本差距，而此时恰逢低利率时期建成的贸易融资和债券市场基础设施达到临界规模。[43]
无论哪种情形，读者都应首先把利率交叉视为中国货币和周期状况的信号，其次才是人民币国际化的结构性信号。两者相关，但不应混为一谈。日本央行自己的2026年7月30日至31日政策会议，市场普遍预期该行将在评估6月加息影响的同时维持 1.0% 不变，这本身也提醒人们，这一比较中的日本一侧同样是一个仍在变动的周期性过程，而非已经确定的终点。[45]
什么没有改变
本简报必须明确说明什么没有改变。中国尚未取代日本成为全球最能自由调配的低成本融资基地，因为人民币仍然受到资本账户管制、可兑换性限制的约束，而且其离岸流动性池的弹性明显不如日元或美元。[4,26]这些约束降低了套利效率，使资金回流和对冲的灵活性复杂化，并限制了在没有政策居中调节的情况下人民币融资能够在全球范围内扩张的程度。[4]
离岸资金池的深度，量化
这个离岸资金池的规模，值得量化而不是空口断言。香港的离岸人民币存款和存款证资金池（全球最大）截至2025年年中约为 1.04 万亿元人民币，2010年时约为 900 亿元人民币；2025年前七个月它还出现小幅收缩，尽管人民币国际化的叙事一路向前。[46]这是十五年来的真实增长，但与全球短期美元融资市场相比仍只是一小部分，在没有持续的官方工具支持（例如香港金管局的人民币业务资金安排）的情况下，其深度还不足以支撑全球美元或日元市场规模的人民币融资。[46]
第二个限定条件是定义上的。官方政策利率的交叉仍是预期，而非现实：2026年年中，中国人民银行 1.4% 的政策利率仍高于日本央行 1.0% 的利率，尽管中国的部分市场利率和发行渠道在期限匹配或按使用场景调整的基础上已经显得更便宜。[10,19,29]第三个限定条件是地域范围。人民币的融资角色可能在亚洲和新兴世界具有系统性意义，远早于它在全球范围内与日元或美元资产负债表流动性等量齐观。[26,4]
储备货币差距
第四个限定条件是，两种货币之间的储备货币差距仍然很大，并且目前没有缩小。国际货币基金组织的 COFER 数据显示，2025年第四季度人民币在全球已分配外汇储备中的份额为 1.95%，同期日元为 5.84%，而日元份额在2026年第一季度本身又降至 5.44%。[47]两者都远远落后于美元约 57% 的份额和欧元约 20% 的份额。[47]
其实际含义是，本简报的论点关乎流量（交易和融资使用），而非存量。尽管企业和银行越来越把人民币视为与日元竞争的融资货币，但各国央行和储备管理者并没有把人民币视为与日元等同的价值储存手段。这一区别应当约束这一论点可以外推到多远。
四点实际启示
由此得出四点实际启示。第一，拥有天然中国收入、采购或贸易敞口的跨境借款人，应越来越多地把人民币负债作为融资优化的一部分来评估，而不是仅仅把这种货币视为结算媒介。[4,7,16]第二，随着客户需求、政策支持和结算基础设施持续深化，区域性银行和新兴市场银行预计将扩大以人民币计价的贸易融资和营运资金业务。[16,26]
第三，宏观投资者在判断区域信贷创造和亚洲相关融资市场的未来构成时，应赋予中国流动性状况更大的权重。人民币无需占据主导地位，就能在边际上带来颠覆；它只需要对更广泛的发行人和中介机构而言足够便宜、可扩展且在操作上好用。[4,26]
第四，任何没有天然人民币收入匹配、却依据本论点行事的借款人或配置者，都应以 CNH 隐含收益率和当前的跨货币基差，而不是 SHIBOR 或熊猫债票息来为决策定价，并应将中国当前的融资优势视为取决于第 08 节所讨论的房地产与地方债务周期，而不是可以放心假定会延续下去的固定结构性折价。[39,43]
需要跟踪什么
- 中国人民银行 7 天期逆回购利率及相关流动性操作，包括2026年6月推出的新隔夜逆回购工具，这是中国正式政策立场最清晰的信号。[10,8,44]
- 日本央行的政策利率决定和货币市场指引，包括2026年7月30日至31日会议的结果，它们决定日本是否仍处于正常化路径。[18,19,45]
- 1 年期 SHIBOR 及相关人民币货币市场期限，显示市场利率的交叉是在扩大还是被证明可持续。[28,29]
- USD/CNH 远期点数和 CNH 隐含收益率，反映境内利率比较所忽略的、经外汇对冲后的融资成本。[39]
- 熊猫债和点心债发行，连同武士债发行和日元跨货币互换成本，作为本论点两侧跨境融资采用情况的比较证据。[4,7,32]
- SWIFT 人民币支付和贸易融资份额，连同 CIPS 参与者数量和结算量，用以衡量交易使用是否正在转化为可扩展的结算基础设施。[26,40]
- 双边互换额度的启用和离岸人民币工具的使用，揭示官方流动性渠道是否正在支持可扩展的对外信贷创造。[16]
- 香港离岸人民币存款和存款证资金池规模，以及人民币和日元的国际货币基金组织 COFER 储备份额，用以衡量离岸流动性深度和价值储存功能的采用是否跟上了融资使用的叙事。[46,47]
- 中国房地产行业和地方政府 / LGFV 债务指标，作为当前中国人民银行宽松政策是周期性、可逆的，还是可能持续的领先信号。[43]
一次市场架构的变化，应以更高的分析标准看待
更精确的机构性结论是：中国尚未在“廉价融资”的所有定义上取代日本，但在对亚洲相关贸易、债券发行和跨境信贷形成最重要的融资领域，正越来越多地挑战日本的历史性首要地位。[10,19,29,4]这是全球流动性中一次有意义的结构性转变，应当作为市场架构的变化加以跟踪，而不是当作狭隘的利率异常予以忽视。[4,26,16]
读者应当权衡：两个主权国家的信用评级处于可比的投资级；人民币与日元之间的储备货币差距依然很大，且目前没有缩小；以及中国当前的政策宽松与房地产和地方债务调整纠缠在一起，其化解路径（平稳正常化还是长期承压）将在很大程度上决定今天的融资成本优势能否持续。[41,42,47,43]
分析师说明
| 编制 | Icarus Asia Research |
| 报告日期 | 2026年7月27日 |
| 主要假设 | 除另有说明外，利率比较均为名义、未对冲利率（见第 06 节）。熊猫债和 CIPS 增长数字按所报道的原样呈现，未与一手备案文件进行独立核对。第 08 节中的债务总额为近似的二手来源汇编，并非政府一手数据。 |
来源说明
前瞻性陈述：本报告包含基于当前假设和估计的前瞻性陈述。实际结果可能与之大相径庭。Icarus Asia 对本分析的完整性或准确性不作任何陈述。本报告不构成投资建议。
利益冲突：Icarus Asia Research 与本报告提及的任何发行人或机构均无投资银行业务关系。不持有所讨论证券或工具的头寸。读者在做出投资决定之前应自行核实所有信息。
本文件仅限机构客户分发，不构成投资建议，也不构成对所讨论任何工具进行交易的要约。
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