日本被迫关上资金水龙头

日本央行很可能被迫比市场预期略快地加息，因为这个国家 95% 的原油依赖进口，正在应对高企的燃料价格。

此举将波及全球市场，因为在廉价资本的主要来源方面，日本没有真正的替代者。

周五，日本最知名的股票基准日经 225 指数下跌 6%，进入熊市区间。韩国、澳大利亚和香港的类似指数同样下跌，中国内地的沪深 300 指数也不例外。此前华尔街遭遇大举抛售，三大股指录得 2025 年 4 月以来最差的单日表现。

抛售的一大原因，是市场预期美联储将被迫加息，而且要迅速加息，以追赶通胀。

周四，英格兰银行因中东冲突推高能源价格，将基准利率上调 0.25 个百分点至 4%。它说：“通胀已升至 3.5%，我们预计到 2027 年年中还将进一步升至约 5%，因为能源价格上涨会产生连带影响；例如，更高的账单可能迫使企业提高价格以抵消成本。”

“能源成本已经高企足够长的时间，我们预计这些连带影响最终会显现，”英格兰银行说。“经济的韧性和活动强度都超出预期——这是好消息，但也增加了能源价格上涨影响其他价格和工资的风险；因此我们必须现在行动，以降低其影响。”现在加息将限制“更高的能源成本在多大程度上传导到整个经济的价格中”。

英国央行的这番理由，很可能给美联储增加压力。美联储迄今对物价上涨采取观望态度，而此前的中期选举中，民主党赢得了参议院和众议院。路透社报道，多数选民把物价上涨列为首要关切之一。

“……我们必须现在行动，以降低其影响。”

英格兰银行

被逼入墙角

日本央行 10 月 30 日将政策利率维持在 1.25% 不变，一名委员投票赞成加息至 1.5%，当天布伦特原油为每桶 118 美元，日元兑美元为 157.5。

三天后，金融业行业组织国际金融协会（IIF）表示，其模型显示日本央行将在 12 月、3 月和 6 月加息，这将使政策利率在 2027 年年中升至 2%。

这略快于市场预期。

隔夜指数掉期对 2027 年 9 月的定价约为 1.9%，私营机构预测者预计该年年底在 1.75% 至 2.25% 之间，共识预期接近 1.8%。

这条路径之所以重要，是因为石油。

日本约 95% 的原油来自中东，其中约 70% 在冲突爆发前经过霍尔木兹海峡，法新社 3 月报道。日本是第五大原油进口国。据The National报道，与伊朗的战争如今已进入第九个月。日本通过减少燃料使用、动用库存和能源补贴，率先承受了冲击。该协会表示，成本如今正通过日元、工资和日本央行传导。

持有日元和日本国债的投资者已经见识过这种压力是什么样子。

路透社报道，10 年期收益率在 8 月第一周升至 2.87% 的高点。据路透社一篇资料汇编，东京在 4 月下旬至 5 月花费 11.7 万亿日元（725.2 亿美元）捍卫日元，创单月纪录。7 月 30 日和 31 日，东京把日元从 163 推升至约 157，其中 31 日与美国联合行动，这是 2011 年以来首次协调行动，同一资料汇编称。路透社报道，到 8 月 5 日，日元回落至 157.6。10 月 30 日为 157.5。

图表

该规则指向 2027 年年中升至 2%

日本央行政策利率，%，含 IIF 模型

规则隐含的目标利率政策利率IIF 模型路径隔夜指数掉期隐含路径

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日本央行政策利率与 IIF 模型

日期	政策利率，%	IIF 模型路径，%	隔夜指数掉期隐含，%	规则隐含的目标利率，%
24	−0.10	n/a	n/a	n/a
25	0.25	n/a	n/a	2.02
26	0.75	n/a	n/a	2.25
27	n/a	1.50	1.46	2.26
28	n/a	2.00	n/a	1.82

各年年初数值，读取自图表；为近似值。

能源补贴掩盖了第一轮冲击

剔除生鲜食品的核心通胀 9 月为 2.1%。据该协会估计，电力和燃气补贴以及汽油价格上限，使其比原本水平低约 0.9 个百分点。

这一效应将在新年逆转。

去年冬季的补贴退出同比比较，恰逢更高的燃料进口成本传导至电费账单，这一传导滞后四到六个月。模型显示，核心通胀将在 2027 年第一季度升至约 4%，2 月约为 4.3%。如果政府重复去年冬季的补贴，第一季度将维持在 3.3% 附近。

报告称，日本央行很可能忽略这一波动。同样剔除能源和食品减税的潜在通胀，是更好的指引。

图表

能源账单将核心通胀推高至近 4%

核心与潜在 CPI，同比 %，IIF 模型

核心 CPI潜在通胀潜在通胀（模型）核心通胀，补贴重复核心通胀，基准情形

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核心与潜在 CPI

日期	核心 CPI，%	潜在通胀，%	潜在通胀（模型），%	核心通胀，基准情形，%	核心通胀，补贴重复，%
24	2.2	3.5	n/a	n/a	n/a
25	2.9	2.5	n/a	n/a	n/a
26	1.9	2.5	n/a	n/a	n/a
27	n/a	n/a	2.6	3.3	3.0
28	n/a	n/a	2.5	1.2	1.5

各年年初数值，读取自图表；为近似值。

4 月和 5 月原油进口下降约 60%，液化天然气进口下降约 18%。5 月和 6 月煤炭进口增长约 11%，按能量计算，足以替代发电中约一半损失的天然气。到 4 月，原油库存比上年同期低 22%，到 8 月已经补足。法新社报道，首相高市早苗 3 月曾表示，日本将释放 15 天的民间储备和一个月的国家储备。前两个季度实际 GDP 仍以 1.9% 和 1.4% 的年化速度增长，不过燃料进口减少抬高了测算数字，第二季度内需拖累增长 0.4 个百分点。

日元如今的作用是此前的三倍

日元通过进口价格传导至通胀，该协会的估计显示，它如今传导到物价的力度比 2020 年之前更强。自 2021 年以来，美元兑日元汇率持续上涨 10%，会使潜在通胀最多上升约 0.9 个百分点，在剔除消费税上调因素后，约为 2020 年之前影响的三倍。这一效应约从六个月后开始累积，在 15 至 18 个月后达到峰值，并在随后一年内消退。它使物价水平最终高出约 1.15%。2020 年之前这一数字为 0.35%。

图表

日元传导效应扩大为三倍

美元兑日元上涨 10% 后各季度的物价水平涨幅，%

2021 年以来2020 年以前

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日元传导效应

上涨后的季度数	2021 年以来，%	2020 年以前，%
0	0.00	0.00
1	0.00	0.00
6	1.15	0.35
12	1.15	0.35

1.15% 和 0.35% 的终点值来自 IIF；第 1 至第 6 季度之间的路径是为本图绘制的直线。

物价主要对日元下跌作出反应。疲弱但稳定的日元，到 2028 年对通胀的推动很小。明年初日元再下跌 5%，将使 2028 年潜在通胀升至约 2.5%；若布伦特维持在 115 美元附近，则约为 2.3%。

利率对日元几乎没有支撑。该协会用 2021 至 2024 年的美日两年期收益率差拟合日元汇率，得出 10 月 30 日汇率约为每美元 130 日元。同一拟合延伸到 2026 年，则约为 137。两者都落在其根据经常账户推算的 125 至 138 合理价值区间之内。在 157.5 的水平，日元汇率比第一个基准高出约 21%。

图表

日元远比利差所暗示的更弱

美元兑日元，每美元兑日元数；数值越高，日元越弱

美元兑日元美元兑日元，IIF 预测利差隐含值，拟合至 2024 年利差隐含值，拟合至 2026 年

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美元兑日元与利差基准

日期	美元兑日元	隐含值，拟合至 2024 年	隐含值，拟合至 2026 年
21	105	109	117
22	115	117	124
23	131	144	154
24	147	144	151
25	151	136	142
26	156	126	133
27	155	n/a	n/a

各年年初数值，读取自图表；为近似值。

基准情形让这一溢价缓慢消退，降至当前水平的约一半，因此到 2027 年底大部分溢价仍在，日元仅回升至约 155，弱于约 150 的共识预期。如果日本央行止步于 1.75%，日元将停留在 158 附近。若风险溢价更高，日元将达到约 162，报告称这一水平可能提高官方干预的风险。

“日元仍远低于估算的合理价值，因此存在进口价格压力要求比我们预测的更多紧缩的风险。”

IIF 报告，11 月 2 日

工资让底线保持高位

8 月定期工资上涨 3.8%，同一批样本企业中全职员工为 2.9%。据该协会估计，工资增速每多一个百分点，潜在通胀约多 0.4 个百分点。基准情形中，工资在 2027 年为潜在通胀贡献约 1.4 个百分点，日元在上半年贡献约半个百分点。

图表

工资和日元使通胀持续到 2027 年

对潜在通胀的贡献，百分点，IIF 模型

工资日元产出缺口常数项及其他潜在通胀，%

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对潜在通胀的贡献

季度	工资	日元	产出缺口	常数项及其他	潜在通胀，%
2024 Q1	0.50	1.70	0.50	0.45	3.14
2024 Q2	0.58	1.21	0.37	0.10	2.26
2024 Q3	0.69	0.94	0.00	0.34	1.99
2024 Q4	0.82	0.92	0.00	0.60	2.35
2025 Q1	0.82	0.86	0.10	0.88	2.66
2025 Q2	0.82	0.82	0.24	1.30	3.19
2025 Q3	0.78	0.78	0.23	1.42	3.21
2025 Q4	0.73	0.33	0.29	1.61	2.97
2026 Q1	0.90	0.00	0.28	1.25	2.44
2026 Q2	1.03	0.00	0.30	0.50	1.82
2026 Q3	1.21	0.00	0.17	0.70	2.05
2026 Q4	1.36	0.12	0.27	0.73	2.49
2027 Q1	1.39	0.47	0.24	0.72	2.83
2027 Q2	1.40	0.55	0.17	0.86	2.99
2027 Q3	1.36	0.50	0.12	0.88	2.86
2027 Q4	1.31	0.38	0.11	0.87	2.68
2028 Q1	1.28	0.09	0.09	0.89	2.35
2028 Q2	1.27	−0.09	0.08	0.85	2.11
2028 Q3	1.25	−0.16	0.06	0.87	2.02
2028 Q4	1.24	−0.16	0.04	0.86	1.99

百分点；读取自图表，为近似值。

潜在通胀在明年上半年见顶于约 3%，2027 年平均为 2.9%，2028 年稳定在约 2.1%。

该协会称，东京的官员和市场参与者认为存在更快收紧的空间。在模型中，要将政策利率升至 2.25%，需要明年定期工资增速约为 4.5%。与此相对，需求走软和日元效应减弱，支持 2027 年年中之后按兵不动。

12 月是对这一节奏的考验。

模型假设日本央行保持今年的季度节奏，即两次加息之间隔一次会议，这也符合一名高级官员关于避免连续加息的警告。一条每隔一个季度行动的规则与 2024 年和 2025 年的走势高度吻合，会跳过 12 月，并在 2027 年第三季度止步于 1.75%。若日本央行止步于此，2028 年潜在通胀仍将接近 2.3%；如果投资者还将日元风险溢价提高约 3%，则接近 2.5%，而基准情形约为 2.1%。

“12 月暂停加息，将意味着止步于 1.75%。”

IIF 报告，11 月 2 日

图表

止步于 1.75% 会让通胀更长时间维持高位

潜在通胀，同比 %，IIF 模型

实际基准情形，日本央行升至 2%日本央行止步于 1.75%止步于 1.75%，风险溢价更高

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日本央行三种路径下的潜在通胀

日期	实际，%	基准情形，%	止步于 1.75%，%	止步于 1.75%，溢价更高，%
24	3.2	n/a	n/a	n/a
25	2.6	n/a	n/a	n/a
26	2.5	n/a	n/a	n/a
27	n/a	2.8	2.8	2.8
28	n/a	2.4	2.5	2.7

各年年初数值，读取自图表；为近似值。

在扩张性预算之上再加一项减税

8 月 5 日，日本内阁批准了高市早苗的旗舰计划：将食品消费税从 8% 下调至 1%，为期两年，自 2027 年 4 月起实施，并发放相当于剩余 1% 的补助金，实际上免除食品购买的税负，路透社报道。这将是自 1989 年该税种出台以来的首次下调。路透社估计税收缺口约为 5 万亿日元。时事通信社后来报道，减税与按收入挂钩的补助计划两年合计成本约 10 万亿日元。该协会自己的数字是每年 4 万亿至 5 万亿日元，并将其计入它所称本已扩张的财政立场之上。

“为维持市场信心，我们将通过全面审视支出和收入，包括补贴和税收优惠，确保（为减税提供资金）所需的资源，而不依赖赤字国债，”

财务大臣片山皋月对记者说，路透社报道

内阁于 10 月 9 日通过了该法案。时事通信社报道，政府希望在 12 月 12 日临时国会会期结束前使其获得通过。该协会称，如果通过，将使核心通胀自 4 月起一年内降低约 1.1 个百分点，2027 年约为 2.6%。日本央行同样可能忽略这一波动。

预测依赖于油价回落

基准情形中，布伦特 2027 年均价为 84 美元。10 月 30 日布伦特为 118 美元。2025 年均价为 68 美元，该协会预计 2026 年为 94 美元。

如果布伦特在 2027 年全年维持在 115 美元附近，增长将降至约 0.4%，经常账户盈余降至约占 GDP 的 3.8%。按期货曲线（2027 年均价约 99 美元），增长将放缓至约 0.5%，盈余降至约 4.2%。基准情形中，增长从 2026 年的 0.9% 放缓至 2027 年的 0.6%，共识预期为 0.8%。在 115 美元时，2027 年核心通胀将上升约 0.2 个百分点，潜在通胀将接近基准情形，因为据该协会估计，石油对能源以外价格的影响主要通过日元和工资传导。商品和加工食品价格上涨是这一判断的主要风险。

随着政策收紧，其对需求的支撑也在减弱。政策利率减去两年期预期通胀，在 2027 年年中之前一直低于其中性水平，产出缺口从约 0.5% 收窄至 2028 年底接近零。截至 8 月的 12 个月，经常账户盈余达 36.6 万亿日元，随着更高的燃料价格传导至进口成本，2026 年可能约为 33 万亿日元。

图表

政策在 2027 年年中不再支撑需求

百分点，IIF 模型

实际政策利率减实际中性利率，百分点产出缺口，%

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实际政策利率与产出缺口

日期	实际政策利率减实际中性利率，百分点	产出缺口，%
24	−2.3	0.0
25	−1.5	0.5
26	−1.2	0.4
27	−0.4	0.3
28	0.2	0.1

各年年初数值，读取自图表；为近似值。

表格

随着日本央行略超中性利率，增长放缓

除特别说明外为年度平均值；2025 年为实际值；IIF 模型基准情形

IIF 对日本 2025 至 2027 年的基准情形预测，及 2027 年共识预期

	2025	2026	2027	2027 年共识预期
实际 GDP，%	1.2	0.9	0.6	0.8
核心 CPI，%	3.1	1.9	2.6	2.1*
核心 CPI（不含减税），%	3.1	1.9	3.4	n.a.
潜在通胀，%	3.0	2.2	2.9	n.a.
日本央行政策利率，年末，%	0.75	1.50	2.00	1.82
美元兑日元，第四季度	154.2	157.5	154.9	150.5
经常账户，占 GDP 的 %	4.8	4.8	4.7	4.6
布伦特，美元/桶	68	94	84	n.a.

10 月底，24 小时内有两艘油轮在霍尔木兹海峡遭袭，The National报道称，投资者正为 11 月 3 日中期选举后美国可能打击伊朗做准备。

“因此，日元和工资决定了日本央行是否需要把利率提高到 2% 以上。”

IIF 报告，11 月 2 日

日本央行下次会议在 12 月，也正是政府希望将减税立法通过的月份。该协会称，止步于 1.75% 将使日元更弱、潜在通胀更长时间居高不下。

来源

• Jonathan Fortun，“Japan’s Oil Shock and the Outlook for 2027,”IIF Asia Economic Views，国际金融协会，2026 年 11 月 2 日。
• Alvin R. Cabral，“Oil prices hit six-month high on Hormuz strikes and US threat to hit Iran,”The National（阿布扎比），2026 年 10 月 30 日。
• “Japan to release oil reserves as early as Monday (March 16): PM,”法新社，2026 年 3 月 11 日，经The Star（马来西亚）转载。
• Tom Westbrook、Satoshi Sugiyama 和 Rocky Swift，路透社关于日本干预货币市场历史的资料汇编，2026 年 8 月 3 日（转载版）。
• Takaya Yamaguchi、Yoshifumi Takemoto 和 Makiko Yamazaki，“Japan’s government approves Takaichi’s costly food tax cut despite fiscal concerns,”路透社，2026 年 8 月 5 日（转载版）。
• “Japan Govt Adopts Legislation on Consumption Tax Cut,”时事通信社，2026 年 10 月 9 日，经 Nippon.com 转载。
• CNBC，2026 年 11 月 5 日。