Icarus Asia

研究

信用与宏观研究

2026年9月21日

宏观研究 · 日本央行 · 2026年9月

日本的储蓄
开始留在国内

日本央行 9 月加息早已被市场消化，市场却将其解读为偏鸽。其对全球收益率、日元套利交易和风险资产的影响，将通过更缓慢的渠道显现。

日本央行总部，东京。摄影：Maciej Janiec，依据 CC BY-NC-SA 2.0 授权。

已被消化，影响尚待显现

加息 25 个基点，7 比 2

委员会 9 月 18 日投票决定，将无担保隔夜拆借利率引导至约 1.25%，此前约为 1.0%，9 月 24 日起生效。如表 1 所示，补充性存款便利利率、基准贷款利率和法定基准贴现率随之调整，委员会还一致通过了对若干资金供应操作贷款条件的调整。

行长 Kazuo Ueda、副行长 Ryozo Himino 和 Shinichi Uchida，以及委员 Hajime Takata、Naoki Tamura、Junko Koeda 和 Kazuyuki Masu 投赞成票。Toichiro Asada 投反对票。剔除生鲜食品的核心消费者价格指数（CPI）通胀率近期低于 2%，他判断经济的强劲程度尚无保证，因此倾向于维持原有指导方针。Ayano Sato 同样投了反对票：她判断经济和物价的发展尚未加速到足以支持在本次会议上加息的程度。

Takata 和 Tamura 从另一侧提出异议，不过只针对展望报告的措辞：两人都认为通胀，包括基础通胀，已大体符合 2% 的目标。

表 1. 9 月 18 日的决议

项目	设定	详情
无担保隔夜拆借利率目标	约 1.25%	此前约为 1.0%；9 月 24 日起生效
补充性存款便利利率	1.25%	日本央行活期账户中符合条件的余额，不含法定准备金
基准贷款利率（补充性贷款）	1.50%	法定基准贴现率同为 1.50%；暂停票据贴现
投票	7–2	反对：Toichiro Asada、Ayano Sato
前瞻指引	进一步加息	节奏和时点取决于经济活动、物价和金融状况

日本央行称，经济温和复苏，存在局部疲弱，并受到中东局势的影响；尽管原油价格高企，预计在政府措施和与人工智能（AI）相关的全球需求上升的支撑下，经济将温和增长。生产者价格居高不下，工资和成本上涨正传导至零售价格。该行预测，剔除生鲜食品的 CPI 自 2026 财年下半年起将明显高于 2%，在 7 月预测期的后段向 2% 回落，基础通胀在 2026 财年下半年至 2027 财年之间与目标相符。该行将中东局势、全球 AI 需求和汇率变动列为风险，并指出基础通胀有超过 2% 的可能。

这一指引取决于经济活动、物价和金融状况，日本央行表示，时点和节奏将取决于基准情形及其风险的实际演变。该行还补充说，加息后金融状况仍将保持宽松，实际利率依然偏低，企业融资环境良好。按其自己的说法，9 月的举措在边际上收紧了政策，但并未使其成为限制性政策。

对鹰派举措的鸽派反应

公布决议后，美元兑日元一度上涨多达 1.3%，至 158.05，随后因有报道称日本当局进行了汇率询价而回吐部分涨幅。全球交易时段后期，汇率接近 156.73 至 156.76，当日上涨约 0.5%。债券收益率与汇率同向变动。10 年期 JGB 收益率下跌约 4.9 个基点，至 2.947%，两年期下跌约 2.5 个基点，至 1.835%。CNBC 的标题称，日本市场颠覆了惯常剧本。交易员消化的是两票反对，以及 10 月缺乏加息信号；加息本身早已反映在价格中。

日经 225 指数上涨约 1.5%，不过依时间点不同，各来源给出的涨幅在 1.38% 至 1.70% 之间。TOPIX 仅上涨约 0.2%，这一差距表明此轮上涨范围狭窄，偏重出口股和科技股，受益于日元走弱和收益率下降。

其他地方的波动很小（图 1）。当天美联储政策、能源价格和板块轮动都在起作用，因此没有任何一项能单独剥离出日本央行的影响。

比特币的表现取决于看哪个时点。CoinDesk 称，公布决议后不久比特币接近 76,900 美元，大致持平。Reuters 随后报道，纽约时段比特币上涨 6%，至约 81,000 美元，而此时全球流动性、油价和美国风险情绪也已发生变化。我们不会把这一走势归功于日本央行。

9 月表明，为什么利率变动的方向很难说明其影响。市场定价的是意外程度和预期路径。偏鸽的加息兑现了预期中的上调，同时让路径显得不那么具有威胁，9 月就具备这些特征，尽管正式指引指向进一步收紧。

12 月的问题

分析师对两票反对应有多大分量看法不一。TD Securities 的 Prashant Newnaha 称，继续加息的承诺以及对通胀上行风险的警告属于鹰派，但他没有发现任何证据指向 10 月加息。HSBC 的 Fred Neumann 说，声明和两票反对让人对委员会快速收紧的意愿心存疑虑。他认为连续加息的可能性不大，但表示日本央行必须为 12 月保持开放，尤其是在美联储同样偏鹰的情况下。

Nomura 的 Naka Matsuzawa 把日元下跌归因于两票反对，并认为日本央行可以在不点明 10 月的情况下，维持市场大约每季度一次的定价。Daiwa Securities 的 Yugo Tsuboi 称这一决定偏鸽：没有出现加息 50 个基点的选项，而两票反对使得快速提速更难想象。他判断，对过度紧缩的担忧减少，对股市构成支撑。

另外两家机构把这次会议视为更广泛转变中的一步。State Street Investment Management 的 Masahiko Loo 将日本描述为同步紧缩周期的一部分，在这一周期中，国内收益率走高会让更多资本留在本国。他看到的问题是，日本逐渐不再是外国资产的边际买家，而现有持仓则保持不动。Invesco 的 David Chao 就体制提出了相关观点：日本央行不再是极端的异类，日本央行、美联储和欧洲央行（ECB）在同一个月内都在收紧。

已公布的预测集中在大约每季度一次的节奏上。Goldman Sachs 在会议前就预测了 25 个基点的加息，并认为，要加息 50 个基点，或在 9 月和 10 月两次会议上都加息，需要更明确的通胀超调证据。Vanguard 的国际利率团队认为 2% 至 2.5% 是合理的中性利率，高于当时市场的定价。

表 2. 已公布的政策利率路径

机构	近期	此后路径
TD Securities	12 月再加息 25 个基点	大致每季度一次
Goldman Sachs Research	2027 年 1 月达 1.50%	2027 年 7 月达 1.75%
Vanguard	2026 年底达 1.5%（2026 年两次加息 25 个基点）	2027 年达 2%；中性利率 2–2.5% 属合理

截至 9 月 21 日，我们没有找到国际货币基金组织（IMF）对这一决定的评估。其基准是 2026 年 4 月的第四条磋商和《全球金融稳定报告》（GFSR），报告支持朝中性利率逐步、依数据的加息，并密切监测 JGB 市场的运作，同时估计日本央行缩减资产负债表将在 2026 年使 JGB 期限溢价增加约 9 个基点。

从政策到投资组合

东京的加息通过五条途径传导至其他地方的投资组合（表 3）。如果头寸过度伸展，前三条途径可在数日内产生冲击；后两条则在数季度乃至数年中发挥作用。

表 3. 传导渠道

渠道	机制
1. 融资成本	日元借款成本上升，降低了日元融资头寸的预期回报。
2. 汇率	如果正常化推高日元，以外币计算，偿还日元负债的成本将增加。
3. 杠杆与波动	亏损、保证金上调和风险价值限额收紧，迫使投资者抛售原本无关的资产。
4. 投资组合再平衡	JGB 收益率走高，使国内债券对日本银行、保险公司、养老基金和家庭更具吸引力。
5. 全球贴现率	日本对外国债券的需求减少，会抬高全球期限溢价，并降低长久期资产的现值。

对未对冲、以日元融资的套利头寸做一个简化的回报计算，就能说明前三条渠道为何相互作用：

其中 (i_A − i_JPY) 为利差，R_A 为所购资产的本币回报，Δs_JPY 为日元兑资产货币的升值幅度，C 为交易、对冲和融资成本的总和。日本央行加息会直接抬高 i_JPY。如果加息同时推高日元或外汇波动率，几项因素会同时恶化，调整将以跳变的形式到来。

关于套利交易的学术文献预测了这种不对称性。Brunnermeier 及其合著者（2008）发现，高利率的投资货币呈现负偏态回报，因为在风险偏好和融资流动性下降时，头寸会被突然平掉，而 VIX 的上升与套利亏损同时出现。关键在于汇率、杠杆、保证金要求和波动率之间的相互作用，而融资成本 25 个基点的变化只是其中很小的一部分。

套利交易的现实数字

没有人能对日元套利交易给出清晰的统计。头寸分散在现金借款、期货、远期、掉期、期权、离岸证券和银行的内部资金流动之中，因此每一项统计只捕捉到其中一部分，已公布的数字相差近一个数量级，因为它们衡量的对象不同。

BIS 估计，在 2024 年 8 月动荡之前，套利敞口约为 40万亿日元，即 2500亿美元，并警告称，数据缺口很可能使这一数字偏低。该机构另行统计，日本境外非银行机构获得的日元贷款约为 40万亿日元，离岸中心非银行机构对跨境日元银行债权超过 80万亿日元。Jefferies 对 BIS 数据的分析显示，截至 2026 年 3 月，跨境日元借款总额达到创纪录的 360万亿日元，约合 2.35万亿美元。

这 360万亿日元中，仍有多少暴露于日元快速升值？我们找到的来源都没有给出答案。总额中包括与方向性押注毫无关系的融资，而带杠杆、未对冲、对波动敏感的那一部分最难观察。就套利交易而言，BIS 约 40万亿日元的估计是唯一已公布的数字。它来自 2024 年，且 BIS 自己也认为偏低。我们把脆弱的存量视为无法衡量。

补贴缩减的成本更容易估算。隔夜利率每上调 25 个基点，40万亿日元的日元融资每年增加约 1000亿日元的利息；如果全部 360万亿日元都随隔夜利率重新定价（实际并非如此），则增加约 9000亿日元。这是 Icarus Asia 对持有成本做出的算术界限。它们无法说明日元升值带来的亏损，这类亏损比利息成本来得更快。

2024 年 8 月是最接近事件研究的案例。日本央行偏鹰的加息与疲软的美国劳动力数据同时到来。TOPIX 单日下跌 12%，标普 500 指数在 8 月 5 日下跌 3%，VIX 一度升至 60 以上，欧洲和亚洲股市普遍下跌。市场很快恢复，这告诉我们，该事件放大了一次冲击，而不是揭示出前景恶化。BIS 将放大效应归因于高杠杆、8 月稀薄的流动性、保证金上调以及建立在低波动率之上的策略。日本清算所对股指多头头寸的初始保证金上调了 60% 至 80%，对 JGB 期货空头头寸上调了 43%，这迫使更多抛售。在主要高收益货币中，墨西哥比索表现最差，其次是巴西雷亚尔和南非兰特。

表 4. 日本央行的两次事件，两种反应

	2024年8月	2026年9月
背景	日本央行偏鹰的加息，美国劳动力数据疲软	预期中的 25 个基点加息；7 比 2 的投票，两票反对
日元	急剧升值	美元兑日元盘中最高 158.05，尾盘约 156.7
日本股市	TOPIX 单日下跌 12%	日经 225 上涨约 1.5%；TOPIX 上涨约 0.2%
美国股市	标普 500 指数 8 月 5 日下跌 3%	标普 500 指数上涨 0.17%
加密货币	比特币和以太币跌幅最高达 20%	公布决议后比特币接近 76,900 美元；据报道当天晚些时候接近 81,000 美元

在这次会议之前，Reuters 9 月 8 日报道，日元一周内上涨 4.5%，三个月期美元兑日元隐含波动率录得两年来最大的单周升幅。报道中引述的分析师警告说，如果升值触发止损和去杠杆，残余的日元空头可能引发自我强化的平仓。这次被解读为偏鸽的加息把日元推向了相反方向，也降低了急性风险。从结构上看，什么都没有改变：每一次加息都会收窄套利空间，日元突然升值对杠杆持有者的伤害会超出比例。

平静的反应本身也有代价。BIS 发现，在 2024 年动荡之后不久，杠杆头寸就被重新建立，并得出结论认为，低波动率、廉价日元的交易只有一部分被平掉。预期之中的加息之后波动率偏低，可能只是推迟了尾部风险，而没有消除它。

钱接下来去哪里

日本的国际投资头寸体现了规模。2025 年底，对外资产约为 1806万亿日元，负债约为 1244万亿日元，净资产约为 562万亿日元。对外证券投资资产，即最容易重新配置的部分，约为 769万亿日元：其中股票和基金份额约 401万亿日元，债务证券约 368万亿日元。IMF 称，2025 年第三季度日本的对外净资产为 3.7万亿美元，2025 年经常账户盈余占国内生产总值（GDP）的 4.8%。

美国国债是最直观的检验。7 月日本持有约 1.10万亿美元，仍是最大的外国持有国，低于 4 月的约 1.21万亿美元，减少约 1060亿美元，此后三个月每个月都在下降。TIC 数据汇总自美国托管机构和经纪交易商，因此无法总能识别最终持有人，也无法区分估值变动与抛售。7 月是已公布的最新月份，截至 9 月 21 日，8 月分国别数据尚未发布。

资金流向数据比持仓数据需要更加谨慎，因为各来源相互矛盾，且涵盖的内容不同。财务省（MOF）的序列统计的是日本债务证券，而非仅限 JGB，且只包括指定的报告机构。Reuters 采用自己的分类，日本证券业协会（JSDA）则按期限拆分资金流向。按 MOF 序列，非居民 2026 年 8 月净卖出约 0.7万亿日元长期债务和约 5.0万亿日元短期债务。按 Reuters 更宽泛的统计，外国投资者 8 月净买入约 3万亿日元日本固定收益产品，截至 8 月的六个月内净买入约 18万亿日元。8 月的两个读数方向相反，我们不倾向于依赖其中任何一个。

更长期的记录则更清晰。据 IMF 称，2025 年非居民净买入创纪录的 13万亿日元长期日本债券，约占全部新增购买量的 53%，为 2005 年有可比数据以来最多，而在 MOF 最新的统计快照中，他们持有约 13% 的 JGB。JSDA 7 月的数据显示，外国投资者净卖出两年期和五年期债券，净买入十年期以上债券。关于外国投资者 JGB 资金流向的任何说法，在注明其来源、工具和期限之前，意义都不大。

资金流动是双向的，这对市场很重要。外国投资者购买 JGB 可以支撑日元，并收紧以日元融资头寸的条件，而日本机构减少购买外国债券，则可能推高海外收益率。

在国内方面，J.P. Morgan Asset Management 的调查发现，计划增持国内债券的净比例为 2008 年调查开始以来最高，而由于货币对冲成本高昂，各基金仍在削减海外债务。J.P. Morgan Private Bank 预计整个 JGB 曲线将面临结构性上行压力，正常化支撑短端收益率，而更高的期限溢价则推高长端。寿险公司持有 15.8% 的 JGB 市场，但买入量有所减少，尤其是超长期品种，因为波动会带来它们不愿承担的资产负债表风险。收益率走高提高了再投资收入，但会减少市值并增加偿付能力的波动，所以它们近期的做法是把低票息的国内债券换成收益率更高的 JGB。据 IMF 称，Nippon Life 计划进行约 3万亿日元的此类置换，上一财年约为 2万亿日元。养老基金和保险公司的行为在数个季度和财年中逐步展开，与投资授权评审和年度投资计划挂钩。

我们对这一顺序的判断是：先是海外再投资减少，然后选择性地出售已对冲的外国债券，接着随着投资授权到期评审而扩大国内配置，最后才是大规模资金回流，如果会发生的话。IMF 认为突然的重新配置不太可能，因为日本机构持有大量资本和流动性缓冲，且截至 2025 年 6 月日本央行持有 51% 的未偿 JGB，这限制了国内被迫抛售。这支持存在持久的期限溢价效应，也不支持把一次日本央行加息解读为大规模清算的开始。

IMF 2026 年 4 月的稳定性分析指出，美国、澳大利亚和若干欧元区市场风险敞口最大，因为日本投资者在这些市场持有较大份额，并发现，在日本参与度较高的外国主权债券收益率上，日本央行政策冲击的溢出效应最强。Vanguard 将这一结果描述为日本成为全球资本的竞争者：在主权、企业、AI 和国防融资需求本已沉重之际，JGB 收益率走高让更多储蓄留在国内，并推高全球长期收益率。这一效应很难与全球同步紧缩、财政发债、量化紧缩、油价推动的通胀和 AI 融资需求区分开来。

各类资产的敏感度

表 5. 各类资产对日本央行正常化的敏感度

资产类别	即时敏感度	时间范围	机制	方向
高久期股票	高	数日至数月	全球实际收益率走高和去杠杆压缩估值倍数	负面，盈利久期越长越明显
广泛的发达市场股票	中等	数月	贴现率压力被名义增长走强部分抵消	有序路径下轻度负面至中性
日本股票	高，但好坏参半	数日至数月	日元走强伤害出口企业；利率走高有利于银行利润率；国内再通胀支撑周期股	从出口股和长久期成长股转向银行股和国内价值股
投资级信用	中等	数月至数季度	政府债券收益率走高抬高综合借款成本；资产负债表稳健限制了利差受损	通过久期产生温和负面影响
高收益与杠杆信用	高	流动性方面为数日；再融资方面为数季度	再融资成本、流动性趋薄和风险溢价扩大相互作用	负面，尤其是对自由现金流薄弱的发行人
新兴市场本币债务与外汇	高	数日至数月	套利空间压缩、日元融资的去杠杆以及全球收益率走高	对拥挤的高收益货币和外部脆弱的发行人负面
私募股权与私募信贷	滞后但影响重大	数个季度至数年；时点由估值周期、再融资日期和退出窗口决定	更高的贴现率、更疲弱的退出倍数和再融资压力	负面且有滞后；估值调整可能比公开市场更慢
日本寿险公司和养老基金（作为外国债券买家）	低	数个季度至数年；跟随投资授权评审和财年计划	JGB 收益率走高吸引再投资回流国内；已对冲的外国债券最先被出售	对外国久期资产的购买减少；近期不太可能大规模资金回流
加密资产	极高，属战术性	数小时至数日	杠杆和 24 小时交易使加密资产成为保证金压力下的现金来源	对波动负面；方向取决于更广泛的流动性环境
大宗商品	好坏参半	数日至数月	金融去杠杆为负面因素，而供应和通胀冲击可能占主导	工业大宗商品脆弱；黄金可能在最初的清算之后受益

全球股市最先感受到贴现率的影响。如果 JGB 收益率走高将日本资金从外国债券中吸走，海外主权债券收益率和期限溢价就会上升，这会抬高股权成本，并降低遥远现金流的现值。一项针对日本政策公告的高频研究发现，意外的紧缩会压低日本股票回报并推高政府债券收益率，期限越长越明显。成长股和科技股的风险敞口最大，既因为其价值存在于遥远的现金流中，也因为投资者需要现金时，流动性好的大型股会最先被抛售。2024 年 7 月和 8 月，AI 和科技股估值下降约 1万亿美元，之后才出现急剧的平仓。当日本央行因工资、需求和通胀走强而收紧政策时，它也传递出增长信号，这抵消了部分贴现率效应。在日本国内，9 月在日元走弱的同时股市上涨，说明汇率和市场认为的政策路径，可能压过利率的机械效应。

投资级信用通过久期受到冲击：无风险收益率走高抬高综合借款成本，长期债券和频繁发债者风险最大，而如果增长保持强劲，利差可能守住。高收益债券、杠杆贷款和担保贷款凭证（CLO）面临更糟糕的不对称性。向离岸非银行机构提供的跨境日元债权为包括美国 CLO 在内的结构提供了融资，这将日元融资与信贷市场流动性联系在一起，因此波动冲击可以在违约率变化之前，通过交易商资产负债表、对冲基金杠杆和被迫抛售来拉大利差。日本央行加息不会导致违约。它可能抬高再融资成本并引发流动性重新定价，而盈利走弱或美国经济衰退会使二者叠加。

无序平仓中最明显的潜在输家在新兴市场。关于金砖国家经济体的学术研究发现，危机期间套利回报与股票回报之间的下尾相关性更强。IMF 2026 年的分析发现，新兴市场的证券投资资金流越来越偏向由套利驱动的债务，对冲基金对新兴市场套利也更加敏感。风险敞口与一国政策利率水平的关系较小，更多取决于外国头寸拥挤、外部收支薄弱、依赖进口能源、市场深度不足以及政策可信度有限。经常账户强劲、通胀政策可信、储备充足且外币债务很少的国家，应只会出现暂时的资金外流。在有序的正常化中，结果是新兴市场之间的分化加大，而非无差别的抛售。

私募资产的反应有滞后，因为估值决定账面价值，融资往往在一段时期内是固定的。其经济属性类似于长久期的公开股票和投资级以下的信贷，估值稳定并不能证明具有免疫力：主权债券收益率持续上升会减少交易量、拉大买卖价差并推迟退出，而浮动利率借款人、高杠杆收购以及依赖再融资的策略面临最大风险。

加密资产属于战术性案例。它们全天候交易，往往带有内嵌杠杆，在其他市场关闭时也可以出售。2024 年高达 20% 的亏损来自与日本利率没有直接联系的交叉保证金平仓，而 2026 年 9 月没有重演这种局面：据报道，随着日元走弱、分歧的投票缓解了对快速后续加息的担忧，比特币当天晚些时候走高（第 02 节解释了我们为何不把这归因于日本央行）。方向取决于政策意外、日元、杠杆和全球情绪。

需要关注的五种发展

表 6. 情景

情景	政策与外汇配置	跨资产结果	Icarus Asia 的评估
有序正常化	日本央行逐步、有沟通的加息；日元稳定或温和升值；全球增长保持韧性	全球收益率小幅走高，股市分化加大，新兴市场资金外流可控，不出现系统性平仓	基准情形
鸽派暂停	通胀缓和；日本央行推迟后续加息；日元保持疲软	套利交易重建，高贝塔资产上涨，同时未来的拥挤和崩盘风险上升	有可能
鹰派重新定价	日本央行暗示更快的路径或更高的中性利率；日元迅速升值	长久期股票、高收益外汇、加密资产和杠杆信贷被抛售；波动率上升	重大尾部风险
全球增长冲击	美国和全球数据疲弱，同时日本央行收紧、日元走强	严重的套利平仓；即便风险利差扩大，主权债券收益率起初也可能因避险而下降	影响最大的尾部风险
通胀与期限溢价冲击	日本和全球通胀保持高位；JGB 与外国债券收益率同步上升	股票和债券同时亏损；信贷条件收紧；分散化效果减弱	重大的中期风险

9 月更符合有序正常化一行，而非冲击各行：加息在预期之中，日元走弱，风险资产消化了它。不过，日本央行继续加息的明确意图仍然改变了结果的分布，因为市场现在必须为日本的实际利率、国内收益率和汇率向不那么特殊的水平收敛，定价更高的可能性。

最糟糕的配置需要日本央行收紧、日元上升、全球增长走弱和杠杆拥挤同时出现。2024 年 8 月，美国疲软的劳动力消息和对日本央行的鹰派解读共同引发了重新评估，杠杆和保证金又放大了它。在纯粹的全球通胀情景中，日元可能不会强到足以迫使套利交易崩盘，但全球期限溢价上升仍可能同时压低债券和股票。

稳定器是存在的，它们对衡量尾部风险的大小很重要。避险行情会压低美国和欧洲收益率，这再次拉大外国债券相对 JGB 的收益率优势，在市场最需要买家的时刻减缓日本资金回流。它也可能推动日本央行采取更谨慎的沟通方式。2024 年 8 月之后的快速恢复表明，市场和政策制定者可以在去杠杆螺旋演变为系统性风险之前将其打断。

表 7. 需要关注的指标

指标	关注要点
美元兑日元的水平和速度	日元快速升值比缓慢趋势更具破坏性，因为它提高了日元负债的外币价值。
日元隐含波动率和风险逆转	波动率上升会降低套利收益与风险之比，并可能在即期汇率走势变得极端之前就触发风险价值的削减。
日美利差	实际利差和名义利差收窄，削弱了做空日元融资的理由。
JGB 曲线与期限溢价	由超长期品种带动的熊市陡峭化，会加大国内重新配置的动力。
日本购买外国证券和持有美国国债的情况	MOF 每周和每月的资金流向以及每月的 TIC 持仓，可以把真实的资金回流与叙事区分开来。下一个是 8 月的 TIC 数据。
VIX、MOVE 和保证金要求	三者同时上升，表明杠杆和融资约束可能把估值调整变成被迫去杠杆。
新兴市场的套利收益与波动率之比及资金流向	恶化意味着，名义套利收益已不足以补偿外汇和流动性风险的市场。
跨资产相关性	股票和主权债券同时亏损，会削弱对冲能力，并增加顺周期抛售的可能性。

现在中性，之后波动更大

我们认为，9 月加息在近期对全球风险资产基本不构成事件，而其背后的进程在更长期内将成为波动率上升的来源。预期中的 25 个基点被消化了，分歧的投票使市场作出偏鸽的解读。日元融资正变得更昂贵，JGB 正变得与外国资产具有竞争力，日本的储蓄盈余也不能再被假定为会压低全球收益率。

在有序正常化之下，投资级信用和广泛的发达市场股票应表现得更为稳健，而日本银行股和国内价值股可能受益，即便出口企业面临汇率风险。

9 月的相反反应排除了日本央行加息与全球抛售之间存在任何机械联系。证据所支持的论断更为狭窄：正常化取消了对杠杆的长期补贴，使资产价格对来自其他地方的坏消息更加敏感。渐进的正常化应当带来轮动、更高的期限溢价和更大的分化。在全球增长担忧期间日元快速升值，则可能重启 2024 年 8 月出现的杠杆、保证金和波动率循环。

8 月的 TIC 数据将显示，自 4 月以来每月都在下降的日本美国国债持仓是否继续减少。

这些数字能说明什么，不能说明什么

关于时点、范围和覆盖面的注意事项，列在它们所限定的数字旁边，具体数值见数据附录。

归因。全球股市和加密货币的当日波动，与美联储政策、油价变化和中东局势同时发生。它们是日本央行决定之后观察到的反应，并非对其因果效应的估计。

来源。市场策略师在会后发表的公开评论十分丰富。Goldman Sachs 和 J.P. Morgan 的完整专有报告无法公开获取，因此我们依赖公开摘要和官方出版物。凡数字依据 Reuters 的采访或第三方摘要，而非官方发布，旁边的来源说明都会注明。

分析师说明

撰写	Icarus Asia Research
数据截止	市场数据截至 9 月 18 日收盘；美国国债持仓截至 2026 年 7 月；MOF 资金流向数据截至 2026 年 8 月及截至 9 月 12 日的一周
方法	对 9 月 18 日市场反应的事件解读；五渠道传导框架；与 BIS 对 2024 年 8 月的叙述的比较；IMF 和学术界关于溢出效应的研究；官方持仓和资金流向数据
关键假设	基准情形是日本央行大约每季度一次的路径，与表 2 中各机构的预测一致。表 6 中的情景标签是 Icarus Asia 的定性判断。图 2 中的余项以及第 05 节中的融资成本界限是 Icarus Asia 的算术结果，而日元借款的美元换算（360万亿日元，约 2.35万亿美元）出自 Jefferies 本身。
局限	我们无法获取券商的专有研究。交易商和资产管理机构的观点来自 Reuters 的采访、已发布的摘要和公开的研究页面。我们的来源中没有美国和日本 10 年期收益率的月度数据，也没有日美实际利率序列，因此本报告不含利差序列或图表，也没有任何来源给出 360万亿日元跨境日元借款中暴露于日元快速升值的比例。

确切数字：项目、报告的确切数字、来源

项目	报告的确切数字	来源
日本央行拆借利率目标	约 1.25%，此前约为 1.0%；2026 年 9 月 24 日起生效	Bank of Japan
美元兑日元，9 月 18 日	最高 158.05（+1.3%）；全球交易时段后期 156.725–156.76（约 +0.5%）	Reuters
JGB 收益率，9 月 18 日	10 年期 2.947%（下降约 4.9 个基点）；两年期 1.835%（下降约 2.5 个基点）	Pip Theory；EBC
日经 225 指数，9 月 18 日	65,102（+966，+1.51%）；65,019（+1.38%）；65,228（+1.70%），依来源和时间点而定。TOPIX 4,102.51（+0.20%）	Trading Economics；Investing.com；一个收盘数据来源
日本持有的美国国债（十亿美元）	4 月 1,209.9；5 月 1,143.1；6 月 1,116.7；7 月 1,103.9。7 月长期持仓 1,023.754。7 月变动 −12.8；4 月至 7 月 −106.0	US Treasury TIC；FRED
日本对外资产，2025 年底（万亿日元）	资产 1,805.634（+141.360）；负债 1,243.884（+117.710）；净额 561.750（+23.650）。证券投资 768.653（股票和基金份额 401.129；债务 367.524，其中长期 360.515，短期 7.009）。直接投资 384.535。储备资产 213.672	财务省
非居民资金流向，2026 年 8 月（MOF）	长期债务 −6841亿日元；短期债务 −4.9658万亿日元；股票和基金份额 −1740亿日元；合计 −5.8239万亿日元	财务省
非居民资金流向，Reuters 统计	截至 8 月的六个月内 +17.9万亿日元，其中 8 月 +3.4万亿日元	Reuters Breakingviews
非居民资金流向，截至 9 月 12 日的一周	长期债务 +2.2362万亿日元；短期债务 −1.2128万亿日元；股票和基金 −1.5228万亿日元	财务省
JSDA，2026 年 7 月	两年期和五年期债券 −1.28万亿日元（外国投资者净卖出）；原始期限超过十年 +8898亿日元	JSDA，经由 Bloomberg
外国投资者持有 JGB 的比例	149.0万亿日元，12.8%，含国库券	财务省
非居民购买，2025 年	净买入 13.3万亿日元长期日本债券，占新增购买量的 53%	IMF GFSR，2026年4月
跨境日元借款	360万亿日元，约 2.35万亿美元，截至 2026 年 3 月	Jefferies，依据 BIS 数据（经由 Reuters）
BIS，2024年8月	套利敞口约 40万亿日元（2500亿美元），可能偏低；日本境外非银行机构获得的日元贷款约 40万亿日元；离岸非银行机构对跨境日元银行债权超过 80万亿日元	BIS Bulletin 90