Kevin Warsh 为何让华尔街猜不透

I.决定与投票明细

联邦公开市场委员会（FOMC）在 7月29日的会议上，将联邦基金利率目标区间维持在 3.50% 至 3.75%。投票结果为 9 比 3，克利夫兰联储主席 Beth Hammack、明尼阿波利斯联储主席 Neel Kashkari 和达拉斯联储主席 Lorie Logan 投了异议票，主张加息 25 个基点。这是 Warsh 任主席以来分歧最大的一次，值得注意的是，它发生在维持利率不变的决定上，而非一项降息提议；没有任何与会者主张放松。

随附的声明很简短。委员会称经济活动在稳健扩张，尽管与中东冲突有关的不确定性较高；指出生产率增长和资本投资强劲；并称就业增长与劳动力增长保持同步，失业率变化不大。声明称通胀相对于委员会 2% 的目标仍处高位，部分归因于包括能源在内的行业的供给冲击。声明最后说：“委员会将实现物价稳定。”

II.解读异议票

我们认为，异议者的构成比异议本身更有信息量。Hammack、Kashkari 和 Logan 都是委员会鹰派一侧的老牌声音，而非出人意料的异议者。Logan 在 7月16日的一次讲话中表示，她赞成“适度调高”利率。Hammack 在会前静默期前夕发布的一篇 LinkedIn 帖子中，援引商界联系人所描述的“广泛”通胀，同时表示她将以开放的心态参加会议。三人中，Kashkari 的异议最没有事先释放信号，也是首次有一手来源证实他在这一问题上与鹰派阵营站到了一起。

会前委员会的其他沟通在方向上是一致的。理事 Christopher Waller 在 7月13日表示，6月通胀数据走软会让他倾向于保持耐心——这意味着反过来也成立。副主席 Philip Jefferson 在 7月16日表示，“如果实际通胀不能很快开始降温……重新考虑我们当前的政策立场可能是合适的。”

6月的会议提供了有益的对比。委员会以 12 比 0 的一致票数维持了同样的 3.50–3.75% 区间，但随附的经济预测摘要在表面之下明显更为鹰派：18 位与会者中有 17 位认为通胀风险偏向上行，2026 年底的预测中值较 3 月上调。四十二天后——这正是 Warsh 主席在自己的开场发言中提到的间隔——这种潜在的鹰派倾向体现为在维持利率不变的决定上出现了三张异议票。我们认为，这次会议的主要信号是这一演变，而非维持利率不变的决定本身：如今分歧的焦点是政策的节奏，而非方向。

III.沟通原则：刻意的最小化指引

在迄今两次会议中，Warsh 主席始终保持着最小化前瞻性指引的立场。他在 7月29日的开场发言中说：“不存在软性的通胀目标，不存在软性的隐含目标——在本委员会任内不会有。只有一个目标，那就是 2%。”他还表示，五年多的通胀高于目标“不可能在九周内，或靠一个月的温和价格下降来治愈”。

Warsh 还直接谈到了两次会议之间美国国债收益率的上升，称这一走势“是过去二十年中最显著的之一，大约位列前十分位”，尽管政策利率并未变化。他的理由是，没有指引会迫使市场直接为新数据定价，而不是去预期委员会的言辞。

市场参与者正在学会盯着球而不是盯着裁判——市场价格将继续按其认为合适的方向和幅度作出反应。主席 Kevin Warsh，新闻发布会，2026年7月29日

Warsh 称这种转变是“向好的变化”，并表示委员会在降低官方言论相对于市场定价的信息作用方面“才刚刚开始”。

IV.思想与职业背景

Warsh 主席的最小化指引立场，与他十多年来所持的立场一致。2011年2月，他从美联储理事会辞职，当时他是在任理事中唯一公开质疑委员会继续第二轮量化宽松的人。他所表达的担忧集中在：持续的资产购买会助长金融市场对央行流动性的依赖，使财政扩张在缺乏市场约束的情况下继续，并以事后需要纠正的方式错配资本。

离开理事会后，Warsh 在 Stanford 的 Hoover Institution 担任 Shepard Family 经济学杰出访问学者，并在商学院任职。他在 Stanford 读本科时师从 Milton Friedman。在 2026年4月参议院任命听证会前接受 Hoover Institution 的访谈时，Warsh 说：“我相信 Milton 和你刚才所传达的，那就是通胀是一种选择，”他在参议院银行委员会的任命听证会上重复了这一表述。

职业简历

Warsh 于 1992 年毕业于 Stanford University，1995 年毕业于 Harvard Law School，随后在 Morgan Stanley 的并购部门工作了七年。2002 年，他在小布什政府任内加入国家经济委员会，担任经济政策特别助理，处理与《萨班斯-奥克斯利法案》有关的事务。2006 年，35 岁的他成为美联储历史上最年轻的理事，在 2008 年金融危机期间与主席 Ben Bernanke 和副主席 Donald Kohn 共事。Bernanke 的回忆录称 Warsh 是他在危机期间电话会议上交流最频繁的对象；记者 David Wessel 称他为“Bernanke 通向华尔街首席执行官们的桥梁”。2008年9月20日，Warsh 获得道德豁免，可与其前雇主 Morgan Stanley 直接谈判，因为该公司转为银行控股公司的申请次日获得批准。

2011 年离开理事会后，Warsh 加入了由 Stanley Druckenmiller 领导的投资机构 Duquesne Family Office，并在 UPS 和 Coupang 的董事会任职。2026年5月，主席 Jerome Powell 任期届满后，特朗普总统的人选缩小到 Warsh 和时任国家经济委员会主任 Kevin Hassett。Warsh 于 2026年1月30日被提名，经参议院确认，并于 2026年5月22日宣誓就任美联储第 17 任主席。

V.机构改革议程

沟通政策只是更广泛的机构审查的一部分。Warsh 主席成立了五个工作组，由外部专家和美联储工作人员共同组成：沟通工作组，由英格兰银行前行长 Mervyn King 牵头；资产负债表政策工作组，由 Harvard 的 Karen Dynan、芝加哥大学的 Raghuram Rajan 和 Harvard 的 Jeremy Stein 牵头；数据工作组，由 Harvard 的 Raj Chetty、沃尔玛前首席执行官 Doug McMillon 和芝加哥大学的 Kevin Murphy 牵头；生产率与就业工作组，成员包括 Marc Andreessen 和 Microsoft 的 Asha Sharma；以及通胀框架工作组，由 Thomas Sargent 和 Harvard 的 Greg Mankiw 牵头。

通胀框架工作线具有最直接的政策意义。Warsh 主席曾公开称用于评估通胀的数据“相当不完美”，并表示相比委员会传统的整体指标——个人消费支出物价指数，他更倾向于截尾均值指标。支持者认为，截尾均值方法可以过滤包括能源价格飙升在内的短暂价格冲击，从而更清晰地显示潜在的趋势通胀。批评者则反驳说，这类指标在广泛的成本冲击期间可能低估通胀——在当前情况下，这是一个现实的风险——并可能减缓委员会对真正的、非短暂的超调作出反应。

2025年7月，在被提名之前，Warsh 将自己打算采取的做法形容为“体制变革”，并指出其前任们造成了“信誉赤字”。此后他的措辞已大为缓和；一位市场分析师把这种转变形容为“体制变革，但戴着丝绒手套”，反映出实质性的变革是通过协商一致的内部过程推进的，而不是公开对抗。

VI.市场反应与指引的取舍

债券市场对 7月29日会议的反应十分强烈。在 Warsh 主席讲话期间，30 年期美国国债收益率盘中一度上升多达 14 个基点，至约 5.23%，为 2007 年以来的最高水平。10 年期收益率在同一时段从约 4.61% 升至 4.69%。资深美联储观察人士 Jon Hilsenrath 直言不讳地描述了这一幕，称 Warsh“没有清晰或明确地传达信息，债券市场冲着他吐了”——这是一位市场参与者的说法，我们记录下来，但并不将其采纳为本团队自己的评估。

我们的评估是，这一结果是最小化指引框架的直接后果，而不是通常意义上的沟通失败。Warsh 主席曾表示，他希望市场为数据而不是委员会的评论定价；7月29日的反应与这一既定目标一致，即使由此引发的长久期利率变动幅度超过了政策利率未变情况下的历史常态。

VII.怀疑者的批评

New Century Advisors 首席经济学家、美联储前经济学家 Claudia Sahm 认为，委员会把撤回前瞻性指引与撤回任何明确表述的反应函数混为一谈。在 7月新闻发布会之前，她说：“真正有帮助的是知道，应急预案是什么？要在什么情况下美联储才会加息？你们在看哪些数据？如何评估你们？你们的时间尺度是什么？”她的观点是，央行可以拒绝预测其政策路径，同时仍披露影响其决策的变量和门槛——她认为委员会没有保持这一区别。

另一条批评线索涉及 Warsh 主席的职业背景。芝加哥大学 Stigler Center 的刊物 ProMarket 在 2026年2月发表的一篇文章，将 Warsh 2008 年的道德豁免——允许他在任理事期间就拯救其前雇主进行谈判——置于一个更广泛的论点之中：即来自华尔街的美联储官员会影响哪些市场状况被视为紧急情况。这是作为一个关于制度性激励的结构性论点提出的，而不是对个人不当行为的指控，且早于当前的主席任期；它因 Warsh 在 2008 年危机期间——包括 Bear Stearns 和 Lehman Brothers 倒闭前后——表达过对通胀的担忧而再度浮现。

VIII.悬而未决的分析问题

Warsh 主席指出委员会仍在权衡四个问题，他在公开讲话中没有就其中任何一个给出结论：第一，五年多的通胀高于目标，应在多大程度上制约当前政策；第二，近期经济冲击的不同来源——疫情期间的供应链、关税、能源中断以及与人工智能相关的资本投资——是否需要有差别的政策应对；第三，与人工智能相关的资本支出增长是构成真正的通胀动态，还是反映了对一个狭窄而显眼的价格上涨类别给予了不成比例的分析关注；第四，目前通过资产负债表提供的政策宽松程度相对于联邦基金利率而言有多大。

人工智能资本开支问题值得特别关注。据 Warsh 主席称，高科技设备和软件投资同比约 20% 的增长，大到足以影响委员会对通胀的评估。一个扩大与人工智能相关的硬件供给的资本开支周期，长期来看会是降通胀的；而一个集中在近期内存和逻辑芯片定价上的周期，则代表一种更狭窄的冲击，委员会应当谨慎，不要将其外推为更广泛的政策。我们认为这是一个悬而未决的委员会问题，而非已有定论的分析观点，这与 Warsh 主席自己的表述一致。

IX.对仓位布局和未来路径的含义

据报道，会前联邦基金利率期货的未平仓合约创下超过 900,000 手的纪录，定价隐含加息概率约为三分之一，降息概率可以忽略不计。委员会给出了最可能的结果，即维持利率不变；会前仓位中体现得最少的是异议的规模。

我们的基准情形是，在一位撤回了前瞻性指引的主席治下，委员会出现了迄今最大的异议，这意味着相对于以往的体制，对每一次公布的数据的敏感度更高。三位在任的地区联储主席已明确表示赞成立即加息。8月和9月通胀数据走软，很可能支持继续维持不变；数据走强则会使委员会的鹰派阵营有能力在下一次会议上推动此事，而鉴于 6月经济预测摘要中已显现的鹰派倾向，还有可能出现更多官员加入该阵营。

市场评论中曾把加息 50 个基点作为一种低概率的尾部情景加以讨论；7月29日的声明、执行说明或新闻发布会中，没有任何内容证实或排除这一结果在未来会议上出现，我们也未将其纳入基准情形。对于利率交易台，我们认为实际含义如下：仓位应当跟踪新公布的数据和委员会显露出的反应函数——以异议的构成和规模为证——而不是预期中的美联储评论，主席已表示这类评论将保持在最低限度。