评估香港
联系汇率
制度面临的压力

40 岁的 LERS：
需要审视的两项进展

自 2005 年以来，香港联系汇率制度一直将港元兑美元的兑换区间维持在 7.75–7.85，而联系汇率本身可追溯至 1983 年。四十年来没有结构性修改。2025–2026 年的两项进展重新唤起了分析兴趣。

第一：2026 年 2 月的财政预算案宣布，在两个财政年度内从外汇基金向资本工程储备基金划转 1500 亿港元，即每年 750 亿港元，用于资助北部都会区的基础设施。这是该基金 40 年历史上的首次此类提款。

第二：2025 年的双向外汇干预造成总结余约 六周内 2490 亿港元的波动，引发明显的 HIBOR 波动，并直接传导至按揭和中小企业的融资成本。制度完全按设计运作。当前设计是否仍是最优，正是本文要探讨的问题。

2490 亿港元。
六周。按设计运作。

2025 年 5 月：资本流入将港元推至强方 7.75 的兑换上限。金管局多次执行强方货币发行局操作，卖出 1294 亿港元（约合 167 亿美元）并买入美元。总结余从约 450 亿港元飙升至 1740 亿港元。隔夜 HIBOR 急剧下降至接近零。

数周之内，方向逆转。受美联储推动的美元走强将港元推向弱方 7.85 的限值。金管局多次执行弱方兑换保证操作，到 2025 年末累计抽走约 1200 亿港元。总结余企稳于 500–800 亿港元。HIBOR 大幅回升。

整个事件期间的总结余合计波动为 约 2490 亿港元，发生在六周之内。持有与 HIBOR 挂钩的浮动利率贷款的按揭人，以及使用营运资金融资的中小企业借款人，在同一时间窗口内经历了融资成本的显著变化。

是治理问题，
而不是偿付能力问题

外汇资产约为 3.63 万亿港元，1500 亿港元的划转约占外汇基金总持仓的 4%。货币防御仍有充足余力。储备基础不是问题，机构一致性才是。

《圣地亚哥原则》（2008 年），特别是关于政策目的清晰的第 2 条和关于目标透明的第 4 条，期望主权财富基金持有非相关的外部资产，以便在本国经济恶化时保值。将累积的投资收益再投资于本地基础设施，会使该基金的次要投资组合与它旨在为之投保的经济体之间产生结构性相关。

划转的辩护者，包括 LERS 的设计者 John Greenwood，认为这是从金融资产向生产性资产的正当重新配置，且底层的外币持仓保持完好。点击图中任一节点，查看结构性详情。

期权市场对制度风险
意味着什么

Jermann、Wei 和 Yue（2025 年，NBER Working Paper No. 34300）将结构性资产定价模型应用于港元外汇期权，以估计两件事：没有金管局干预时港元的“影子”价值，以及联系汇率得以延续的风险中性概率。他们的方法从期权曲面中提取出前瞻性的市场看法。

2022 年末，当美联储的激进紧缩与不断扩大的美元-人民币利差叠加时，隐含存续概率接近 约 50%。市场赋予制度延续与制度修改的概率大致相当。2025 年的双向干预周期在期权曲面中产生了性质相似的动态。

在此期间，美元/港元期权的 25 delta 风险逆转一直保持持续的正向偏离，市场始终对港元走弱比对走强给予更不对称的担忧定价。在 2022 年和 2025 年的压力高峰期间，这一偏斜进一步扩大。

另外：中国内地目前占香港货物和服务贸易的 50% 以上，而在截至 2026 年 3 月的 12 个月里，人民币兑美元升值约 4.8%，港元兑其主要贸易伙伴的货币机械性地升值了 4–5%。这是实际有效汇率失调论点最具体的形式。

更宽的区间
能否降低波动？

注：这纯属假设性分析练习。目前并无官方提议。金管局总裁余伟文（Eddie Yue）于 2025 年 1 月表示：“我们无意，也认为没有必要改变联系汇率制度。”

假设放宽区间，比如 7.70–7.90 或 7.60–8.00，将通过四条不同的渠道传导。利率渠道在机制上最为稳健：更宽的区间推迟了金管局必须干预的时点，减少了总结余过度波动的频率，从而降低 HIBOR 波幅。2025 年的事件就是直接例证：更宽的区间本可让更多资本流动压力在触发货币发行局操作之前得到消化。

实际有效汇率和套息交易渠道是次要的，但确实存在。公信力渠道，即放宽区间能否降低 Jermann-Wei-Yue 期权模型所捕捉到的二元尾部风险，在分析上是最不确定的。请使用情景卡片上方的切换按钮，查看这一论点的两面。

三个层次。
一个清晰的优先顺序。

分析结论归结为三个层次，按优先级和可行性排序。维持现行 LERS 架构是最站得住脚的立场：金管局已在多次压力事件中展示了运作能力，2026 年划转之后储备基础仍然充足。这无需采取任何政策行动。

外汇基金治理改革是优先级最高、可付诸实施的改变。制定正式公布的、说明何时适合提款的标准；制定符合《圣地亚哥原则》第 2 条和第 4 条的最低储备充足性门槛；规定通知立法会的要求；明确本地再投资限额。这些改革在不修改联系汇率结构性参数的前提下，解决了 2026 年划转所引发的机构一致性问题。

加强金管局沟通，在 2025 年 5 月 inSight 评论模式的基础上继续推进，能减少压力时期关于结构性疲弱的猜测空间。透明度本身就是一种公信力工具。从业人员对货币发行局的运作机制了解充分；但向公众和媒体的沟通不佳，放大了人们感知到的波动。